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Fama-French五因子模型实证比较

一、引言

资产定价模型是金融研究的核心议题之一，其核心目标是揭示资产收益的驱动因素，为投资者决策和风险管理提供理论支撑。从早期的资本资产定价模型（CAPM）仅关注市场风险，到Fama和French于1993年提出的三因子模型（包含市场、市值、账面市值比因子），再到2015年扩展的五因子模型（新增盈利能力和投资风格因子），资产定价理论始终在实证检验中不断修正和完善。

在学术和实践领域，五因子模型的提出引发了广泛讨论：它是否真的比三因子模型更优？新增的盈利能力（RMW）和投资风格（CMA）因子是否具有独立解释力？不同市场环境下（如成熟市场与新兴市场）模型表现是否存在差异？这些问题的解答不仅关系到模型本身的学术价值，更直接影响多因子投资策略的构建。本文将围绕这些核心问题，通过实证比较系统探讨五因子模型的有效性与局限性。

二、Fama-French五因子模型的理论基础与因子逻辑

（一）五因子模型的构成与发展脉络

Fama-French五因子模型的表达式虽未直接使用数学公式，但其核心思想是通过五个系统性因子解释资产收益的横截面差异。这五个因子分别是：市场风险溢价（MKT）、市值因子（SMB，小市值减大市值）、账面市值比因子（HML，高账面市值比减低账面市值比）、盈利能力因子（RMW，高盈利减低盈利）和投资风格因子（CMA，保守投资减激进投资）。

从发展脉络看，三因子模型通过引入市值（SMB）和账面市值比（HML）因子，成功解释了CAPM无法覆盖的“规模效应”和“价值效应”。但后续研究发现，仅用这三个因子仍无法完全解释部分异常收益，例如盈利能力强或投资更保守的公司往往能获得更高收益。基于此，Fama和French在2015年将盈利能力（RMW）和投资风格（CMA）纳入模型，形成五因子框架，试图更全面地捕捉资产定价的驱动因素。

（二）各因子的经济逻辑与预期作用

每个因子背后都有明确的经济解释：

市场风险溢价（MKT）反映系统性风险，是所有资产收益的基础驱动因素，理论上所有资产都应获得与市场风险相关的溢价。

市值因子（SMB）对应“规模效应”，小市值公司通常面临更高的信息不对称和流动性风险，投资者要求更高收益补偿。

账面市值比因子（HML）对应“价值效应”，高账面市值比（价值股）公司往往被市场低估，或面临更高的经营风险，因此需要更高的预期收益。

盈利能力因子（RMW）的逻辑是，盈利能力强的公司更可能创造稳定现金流，其股票应被投资者优先持有，从而推高价格或降低预期收益？实则不然——实证中高盈利公司反而能获得更高收益，这可能是因为市场对盈利持续性的误判，或盈利强的公司承担了未被其他因子覆盖的风险。

投资风格因子（CMA）的逻辑是，激进投资（高资产增长）的公司可能过度扩张，导致效率下降或财务风险上升，而保守投资的公司更注重资本使用效率，因此保守投资的公司应获得更高收益溢价。

三、实证研究设计与数据说明

（一）样本选择与数据来源

为保证结论的普适性，本文选取两个具有代表性的市场作为研究对象：一个是发展成熟、有效性较高的市场（如某发达国家股市），另一个是新兴市场（如某发展中国家股市）。时间跨度覆盖牛熊周期（如跨越15年以上），以捕捉不同市场环境下的因子表现。

数据来源方面，市场指数、个股交易数据（包括市值、账面市值比、净利润、总资产等财务指标）均来自权威金融数据库。为避免幸存者偏差，样本包含所有在观察期内上市且未退市的股票，并对极端值（如净利润为负或资产增长率异常高的公司）进行适当剔除或Winsorize处理。

（二）因子构造方法

因子构造是实证研究的关键环节，需严格遵循Fama-French的经典方法：

市场风险溢价（MKT）：用市场指数收益率减去无风险利率（如国债收益率）计算。

市值因子（SMB）：按市值中位数将股票分为“小市值（S）”和“大市值（B）”两组；同时按账面市值比（B/M）的30%、70%分位数分为“低（L）”、“中（M）”、“高（H）”三组。交叉分组得到6个组合（S/L、S/M、S/H、B/L、B/M、B/H），SMB为小市值组合平均收益减去大市值组合平均收益（即（S/L+S/M+S/H）/3-（B/L+B/M+B/H）/3）。

账面市值比因子（HML）：为高账面市值比组合平均收益减去低账面市值比组合平均收益（即（S/H+B/H）/2-（S/L+B/L）/2）。

盈利能力因子（RMW）：按净利润/总资产（ROA）的30%、70%分位数将股票分为“弱盈利（W）”和“强盈利（R）”两组，与市值分组交叉得到6个组合（S/W、S/R、B/W、B/R等），RMW为强盈利组合平均收益减去弱盈利组合平均收益。

投资风格因子（CMA）：按总资产增长率的30%、70%分位数将股票分为“激进投资（A）”和“