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利率|低利率环境，波动来源于哪？——日本

证券研究报告固收专题报告/2025.09.10

核心观点

分析师孙彬彬❖中国也已经步入低利率时代，债市呈现高波震荡。参考海外，利率波动来自

SAC证书编号：S0160525020001

于哪？

sunbb@

分析师隋修平我们首先以日本为参照，探究长债利率调整超30个bp的波段。有趣的是，

SAC证书编号：S0160525020003日本债市较大的波动阶段，除基本面阶段性修复以外，通常在QE加码以后，

suixp@

背后逻辑是大规模宽财政渐行渐近。

联系人闵志新

minzx@与之对比，我们今年的预算设定虽然偏积极，但与海外QE阶段的财政力度

仍有差距，尤其是到年底预算调整的可能性待观望，基本面待提振、化债依

旧在途，央行还是要配合财政，因此债市或有波动，但不存在系统性走熊的

相关报告可能性，建议以配置思维参与，把握利率高点。

1.《转债量化定价2.0——深度学习择时和

择券》2025-09-09

❖日本QE政策脉络及日债走势怎么看？

2.《信用|半年报看中小银行变化》

2025-09-08

3.《信用|短信用再探讨》2025-09-日本QE政策大致可分为五个阶段，从最初的零利率政策，到第一轮QE、第

07二轮QE、YCC及QQE的引入和当前取消零利率及YCC，主要呈现出逐

层加码、精细调控的特点。受此影响，日本国债整体呈低利率震荡走势，也可

大致可分为三个阶段，整体在2%以下波动。

❖QE以来，影响日债利率波动的主要因素是什么？

通过对2001-2013年期间10年期日债大幅回调的阶段进行复盘，可以发

现，宽财政预期、货币宽松预期转向和基本面回暖是影响日债波动的核心因

素，而投资者风险偏好、海外债市波动等因素对日债走势也有较大影响。

❖风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期

请阅读最后一页的重要声明！

固收专题报告/证券研究报告

内容目录

1QE之后，日债怎么走？5

1.1日本五阶段QE政策：逐层加码，精细调控5

1.2QE后的日债：超低利率、不低的波动6

2低利率时代，日债利率波动来源于什么？7

2.12001年：宽财政预期和机构止盈行为主导两轮长债利率上行7

2.22002年：宽财政预期叠加货币宽松预期扰动推动长债利率上行10

2.32003年：经济基本面修复叠加超量供给推动长债利率走高11

2.42004年：风险偏好提升叠加美日利差扩大推动长债利率上行13

2.52005年：国内经济回暖叠加风险资产表现强劲推动长债利率走高15

2.62006年：宽货币预期转向、基本面回暖、股市及海外利率上行四因素推动长债利率走高.17