利率月报：9月，债市重塑“独立人格”-华西证券-250902-19页.pdfVIP

证券研究报告|宏观研究报告

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2025年9月2日

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9月，债市重塑“独立人格”

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利率月报评级及分析师信息

分析师：刘郁

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►八月债市，“看股做债”成唯一法则邮箱：liuyu9@.cn

SACNO：S1120524030003

7月末，各大交易所相继推出开仓手数限制、提升交易费用等机

制，商品行情开始从过热状态不断降温，长债收益率也于月末形成

“M顶”走势。然而，股市行情的接力崛起，打破了8月债市的修复分析师：谢瑞鸿

进程。与7月商品行情应对方法相似，起初债市在交易“股债跷跷邮箱：xierh@.cn

SACNO：S1120525020005

板”逻辑的同时，也期待股市重回震荡市，但在债市预期被一次次证

伪后，10年、30年国债活跃券收益率也同步上行，月内10年、30年

国债活跃券收益率最高达到1.79%、2.06%。

从定价因素复盘，8月“看股做债”成为债市交易的唯一法则，

即便资金面在大部分时间内维持宽松，期间出炉的7月各类宏观数据

不算乐观，货币与财政政策方向未改，利率上行趋势也丝毫未受动

摇，债市传统的“三碗面”阶段性失效。

►机构行为或是季末月债市的显性风险点

经历了7-8月的连续调整，多头情绪消散，配置盘行为或成为季

末月左右债市表现的主线逻辑。参考上市银行半年报数据，国有行、

股份行在2025上半年的金融投资收益率平均同比降幅分别达到了

30bp、28bp，远高于2024上半年、2024全年的平均同比降幅，“营

收KPI的压力”之下，银行兑现浮盈的诉求或明显提升。

两个线索可印证上述观点：一是5月末以来，大行持续“卖长买

短”，或与其兑现盈利调节报表有关。二是自7月“反内卷”行情启动

以来，银行连续赎回中长债基以及指数债基。

往后看，改善当前银行的兑现心态，需要宏观环境大的变化：一

是宏观逻辑转变，比如对经济的担忧增强，同时降准降息或者央行买

债预期升温；二是股票市场回归震荡（有涨有跌）状态，全市场风险

偏好的系统性下行。一旦“配置型空头”翻多，止盈（止损）的力量

会明显下降，利率下行的阻力会相应减小。

►资金面与央行态度仍是债市“压舱石”

9月资金大概率前紧后松，跨季扰动或将推动资金利率上行。首

先，如果从历史经验来看，8月过后，资金利率往往容易开始抬升，

其背后原因主要有两个：其一，9月为跨季月，9月后双降落地概率不

高；其二，过去几年政府债集中在年末发行。然而，2025年财政发力

节奏则呈现“前快后慢”特征，9月及以后政府债供给压力不大，资

金利率中枢有望逆季节性下行。

其次，9月是年内一个传统“小税期”，且在7-8月的“前车之

鉴”下，税期资金波动或将收敛。再者，在债市被股市“强风偏”打

压的背景下，8月央行呵护资金面的态度依旧坚定，短期投放大量且

及时，有效填补了税期与跨月的资金缺口，中长期资金则累计净投放

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明