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利率｜9月债市能否打破“魔咒”？

证券研究报告固收专题报告/2025.08.31

核心观点

分析师孙彬彬❖2018年以来，9月债市几乎零胜率，能否打破“魔咒”？我们认为，今年以

SAC证书编号：S0160525020001来的季节性参考价值并不大，债市实际走势往往与市场预期背道而驰，例如

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5月底担心季末大行负债、6月底预期7月利率下行，从机构行为角度，往

分析师隋修平往由于市场过度抢跑、利率已经有提前反应。

SAC证书编号：S0160525020003

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从当前关注来看，9月权益对债市的扰动可能延续，但压制情况大概率不会

联系人闵志新高于7-8月；二是大规模增量政策的可能性并不高，从PMI情况来看基本

minzx@面依旧偏弱，因此债市可以不必悲观，至少可以以配置思维进行应对，10年

国债1.75%以上可以持积极态度。

相关报告❖强权益是否需要担心？强权益的底层逻辑有三，一是全球流动性充裕和人民

1.《流动性|9月资金表现是否遵照季节币吸引力上升，二是财政支出回升，三是社会融资上行，9月以后上述逻辑可

性？》2025-08-30

能会弱化。美国通胀维持高位，若美联储超预期降息，或引起长端美债和美元

2.《高频｜一线城市销售回暖，螺纹钢继续

指数背离，影响人民币汇率；在特朗普的“交易”思维下，美方态度或出现反

累库》2025-08-30

3.《期货｜如何运用基差策略增厚收益？》复，且中美元首会晤的兑现时点也已临近，股市可能有波动。此外，政府债发

2025-08-28行较快、财政支出前置也可能导致财政支出和社融在四季度逐步回落。

❖增量政策是否会加码？今年7-8月政策聚焦民生、反内卷、消费补贴、地产

调控等中长期方向，但类似去年“924”的大规模增量政策的可能性有限。

❖基本面背离怎么看？企业利润、税收和经济数据背离，但企业利润主要受反

内卷驱动，持续性和结构变化仍需验证；税收的滞后性、结构性等因素导致与

当下经济指标存在时间错位；2月以来核心CPI持续走强主要源于黄金价格

持续上涨、以旧换新政策补贴等因素，核心CPI与经济走势也不必然一致。

❖政府债供给或迎高点？政府债供给方面，我们预计9月政府债发行规模和净

融资规模环比小幅提升，同比小幅下降。

❖资金会边际收紧吗？我们对资金保持乐观，一方面，央行呵护态度没有改变。

另一方面，央行始终坚持货币配合财政的主基调。

❖调整之后机构行为怎么看？今年理财规模增长稳定、保险对久期有一定诉求，

理财和保险大概率继续积极买入。考虑到今年债市规律通常打破季节性，到9

月反而不需要悲观，基金、券商等机构已经展现出增持趋势。

❖风险提示：