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处置效应在基金业绩持续性中的调节作用

一、引言

在金融市场中，投资者行为与资产价格的关系始终是研究的核心议题。行为金融学的兴起，打破了传统有效市场假说中“理性人”的假设，将心理学与经济学结合，揭示了投资者非理性行为对市场运行的深刻影响。其中，“处置效应”作为行为金融学的经典现象，描述了投资者倾向于过早卖出盈利资产、长期持有亏损资产的非理性决策模式，这一现象在个人投资者、机构投资者中均有显著体现。

与此同时，基金作为大众理财的重要工具，其业绩持续性（即过去表现优秀的基金在未来是否能延续良好业绩）一直是投资者关注的焦点。基金业绩持续性不仅关系到投资者的资产配置策略，也反映了基金经理的投资能力与市场有效性。然而，传统研究多从市场环境、基金规模、费用结构等角度分析业绩持续性，对投资者（尤其是基金经理）行为因素的关注相对不足。

处置效应作为一种普遍存在的行为偏差，是否会通过影响基金经理的投资决策，进而调节基金业绩的持续性？这一问题的解答，不仅能丰富行为金融学在机构投资者领域的研究，也能为投资者选择基金、基金公司优化管理提供实践指导。本文将围绕这一主题，从理论基础、作用路径、实证表现等维度展开深入探讨。

二、处置效应与基金业绩持续性的理论基础

（一）处置效应的内涵与成因

处置效应（DispositionEffect）由Shefrin和Statman于1985年首次提出，其核心表现为：投资者在面对盈利资产时倾向于“落袋为安”，选择卖出；而在面对亏损资产时则倾向于“捂住不放”，期待价格反弹。这种“售盈持亏”的行为模式与理性决策中“止损止盈”的逻辑相悖，本质上是心理账户、损失厌恶与自我控制偏差共同作用的结果。

从心理机制看，损失厌恶（LossAversion）是关键因素——投资者对损失的敏感度远高于同等金额的收益，因此持有亏损资产时，卖出意味着承认损失，产生强烈的负面情绪；而持有盈利资产时，卖出带来的确定收益能抵消继续持有可能的潜在损失担忧。此外，自我归因偏差（Self-AttributionBias）也会强化这一行为：基金经理可能将盈利归因于自身能力，认为“及时止盈”是明智决策；而将亏损归因于市场波动等外部因素，认为“继续持有”是等待市场纠错的合理选择。

值得注意的是，处置效应并非个人投资者的“专利”。尽管基金经理作为专业投资者，理论上应更理性，但研究表明，机构投资者同样存在处置效应，尤其是在考核压力、职业声誉等因素影响下，基金经理可能为了避免短期业绩波动引发的赎回压力，更倾向于卖出盈利资产以锁定收益，或持有亏损资产以拖延损失确认。

（二）基金业绩持续性的界定与衡量

基金业绩持续性是指基金在一段时期内的业绩表现（如收益率、风险调整后收益等）与后续时期业绩表现的相关性。若过去业绩优秀的基金在未来仍能保持优势，则称其具有业绩持续性；反之则为“业绩反转”。

衡量基金业绩持续性的方法主要包括两种：一是基于时间序列的统计检验，如计算不同时间段（如前1年与后1年）的收益率相关系数，或通过卡方检验分析业绩排名的稳定性；二是基于横截面的分组研究，将基金按过去业绩分为“赢家组”和“输家组”，观察两组在后续时期的业绩差异。例如，若赢家组的平均收益率显著高于输家组，则支持业绩持续性；若两组差异缩小甚至反转，则说明持续性较弱。

传统研究认为，有效市场中基金业绩应无持续性，因为超额收益会被套利行为迅速消除。但大量实证研究发现，在新兴市场或存在信息不对称的环境中，部分基金（如主动管理型基金）可能通过选股能力、行业轮动策略获得持续超额收益。然而，这种持续性并非绝对，其强度会受到市场环境、基金特征（如规模、换手率）及基金经理行为的影响。

（三）两者的关联：从行为偏差到业绩调节

处置效应与基金业绩持续性的关联，本质上是行为偏差对投资决策质量的影响。基金经理的“售盈持亏”行为会直接改变投资组合的结构：过早卖出盈利资产可能导致错失后续上涨机会，而长期持有亏损资产可能因基本面恶化或流动性风险加剧损失。这两种操作均可能削弱基金的持续盈利能力。

更关键的是，处置效应具有“路径依赖”特征——一次非理性操作可能引发后续更多非理性决策。例如，基金经理因过早卖出盈利股获得短期业绩提升，可能强化其“售盈”的行为模式，导致后续投资中更倾向于追逐短期收益而非长期价值；反之，持有亏损股导致的业绩下滑可能引发赎回压力，迫使基金经理在市场低位被动卖出，进一步加剧损失，形成“处置效应→业绩下滑→被动操作→业绩持续恶化”的恶性循环。

因此，处置效应不仅是一种个体行为偏差，更是通过投资组合调整、风险暴露变化等途径，对基金业绩的持续性产生系统性调节作用的关键变量。

三、处置效应影响基金业绩持续性的作用路径

（一）投资组合流动性与持仓结构的改变

处置效应最直接的影响是改变基金的持仓结构。当基金经理因“售盈”卖