【华西-2025研报】资产配置日报：期待新叙事.pdfVIP

证券研究报告|宏观点评报告

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2025年12月24日

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资产配置日报：期待新叙事

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12月24日，权益市场情绪明显回暖，各大股指普遍呈现上涨状态，中小微盘迎来补涨行情；债市经历连续

大起大落后，开始自发弱化消息面的干扰，长端利率回归窄幅震荡状态。

权益市场平量上涨。万得全A上涨0.89%，全天成交额1.90万亿元，较昨日（12月23日）缩量241亿

元。港股因圣诞节假期下午休市，从上午行情来看，恒生指数上涨0.17%，恒生科技上涨0.19%。南向资金净流

出11.75亿港元，其中，中芯国际净流入4.91亿港元，中国移动、腾讯控股分别净流出7.11亿港元和6.11亿港

元。

上证指数录得“六连阳”，底线思维支撑乐观预期。12月17日以来，市场持续反弹，上证指数累计上涨

3.04%。原因来看，11月21日和12月16日的大跌之后，市场均立即企稳反弹，反映出行情底部较为牢固。在

“下跌空间有限”的预期下，资金参与态度更为积极，愿意用相对更高的价格博取上涨空间，形成本轮上涨。

部分资金认为，本轮上涨是春季躁动的提前。而站在当下，更值得思考的是上涨节奏和空间。回顾历史，曾

在11-12月上涨的年份包括2009年、2012年至2015年和2019年至2022年。从这些案例来看，绝大多数年末

的上涨行情有一个共同的特征：触及前高后回落，包括2009年、2012年、2015年、2017年、2019年、2021

年和2022年，只有2014年和2020年成功突破前高，继续上涨。进一步来看，2014年末和2020年末均诞生了

新叙事，前者市场风格由价值切换为成长，后者新能源确立为主线，行情由这些新叙事推动突破前高。

对应到当下，万得全A距离10月前高还有约1%的幅度，如果我们希望博取更大的收益，或许应该关注在今

年大涨的题材之外，是否诞生了市场认可的新叙事。从12月的行情来看，一些新的动能已经在孕育，例如消费电

子、消费、大金融等。但市场目前仍在老叙事中博弈（光模块、PCB、液冷、存储等），延长了新叙事被发掘的

时间。从这一角度来看，这段上涨或许不会是短暂的快涨行情，而具备向更远处发展的潜力，行情高度则取决于

市场对新叙事的认可程度。

此外，中证A500相关ETF迎来持续大幅净流入。12月23日，中证A500指数相关ETF获得133.74亿元净

流入；12月11-23日，净流入金额达691.79亿元，占中证A500相关ETF总规模的25.16%。不过，其他宽基

ETF并未迎来大幅净流入，体现在12月11-23日宽基ETF累计净流入758.98亿元，中证A500相关ETF净流入

幅度占超90%，而跟踪沪深300的ETF在此期间则净流出73.77亿元。由此来看，增量资金可能暂未大规模进

场，或在等待确定性更强的时机。

债市方面，消息面冲击更加频繁，但市场的定力正在逐步强化。早盘市场相对纠结，10年国债收益率小幅低

开后走高，30年国债小幅高开后回落，略有分化；午间市场开始讨论央行即将降准的可能性，但空穴来风的信息

迅速被证伪，午后长端利率短暂下行，随后快速走高；一波未平一波又起，两点左右债市关注点又由降准切换至

央行买债情况，部分投资者预期12月买债规模将大幅提升且期限覆盖全曲线，不过市场对于无根据的信息已然钝

化，长端利率维持低波震荡状态；尾盘北京发布地产相关政策，住房限购条款进一步放松，托底属性更强而非强

刺激政策，因而债市将此信息视为利多变量。

全天来看，长端10年国债活跃券持稳于1.84%，30年国债活跃券小幅下行0.5bp至2.22%，7年国债依旧是

更为亮眼的品种，下行1.1bp至1.69%。短端方面，在资金宽松且1年国债收益率完成“下台阶”的背景下，今日2-

3年期国债收益率迎来补涨行情，当前3年期收益率已至1.38%。信用方面，普信债收益率延续下行行情，不过中

长久期二永债则略