【中邮-2025研报】黄金牛市的鼓点.pdfVIP

证券研究报告：策略报告

2025年12月25日

大盘指数策略观点

黄金牛市的鼓点

投资要点

1.当下美元交易的主流叙事

第一个视角是“去美元化”叙事，在这个叙事中最核心的角色是

各国央行，各国央行在长期维度或许是支撑黄金价格的重要买家，但

在2025年8-10月30%的大涨中，各国央行并没展现出大量购金的动

作。中国央行在8-10月均匀每月购进2吨，全球范围内央行黄金储

备在10月还出现了下降。

第二个视角是美联储进入降息周期的叙事。在时间节点上黄金的

涨幅和降息预期有着极为紧密的对应关系。但对于2025年8-10月和

2-4月的黄金猛烈上涨，还有一点需要解答：虽然在时间点上能够精

准匹配，但当时对美联储的降息预期在历史上并不突出，这种触发因

素和价格结果之间的不对称性来自哪里？这个问题的答案对于2026

年黄金走势和幅度的研判也有着深远的意义。

资料来源：聚源，中邮证券研究所2．谁在敲响黄金牛市的鼓点？

研究所既然央行购金行为没有出现异动，并且在时间点上和对美联储的

降息预期关系紧密，那么显然主导黄金市场的资金来自私人部门。于

分析师:黄子崟

SAC登记编号:S1340523090002是在此也可以转进到第三个视角，私人部门的刚性配置盘从哪来？这

Email:huangziyin@关乎到8-10月的黄金行情是否有着反身性。

近期研究报告在2023年11月之后，黄金上行的节奏和一级交易商库存比例的

波峰极其吻合，由于波峰是美国财政部发行长端美债带来的，也就是

《2026AI年度策略：大厂链入口争夺意味着相对于去揣测美联储的政策意图，关注美国财政部的季度再融

战》-2025.12.15资方案可能对黄金的买点更优参考价值。

在美债供给冲击下，买入长债随时可能因为下一次拍卖失败而下

跌，并且也担心美国为了还债而稀释美元。对于长钱来说，美债不再

是完美的“无风险压舱石”。当这笔必须要配置长久期资产的“巨额

长钱”发现美债不可靠时，会发现黄金是世界上唯一的替代品。从这

个角度来理解的话，为什么资金以刚性需求盘的姿态涌入黄金ETF也

就很好理解了。

在此框架下，也就可以对2026年的黄金节奏进行展望：目前看

来所有黄金上涨的叙事逻辑在2026年都看不到确定的反转