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202r年12月8日

乘势而上，革故鼎新

---2026年宏观配置展望

王笑

投资咨询从业资格号：Z0013736

Wang×iao2@gtht.×om

毛磊

投资咨询从业资格号：Z0011222

Maolei@gtht.×om

唐立

投资咨询从业资格号：Z0021100

Tangli2@gtht.×om

报告导读：

2026年，中国经济有望延续稳步增长，虽然增速可能比2025年略有回落，但保持在“十五五”增速要求的合理区间，预计全年增长4.7%。政策面将从“超常规逆周期”调节转为“逆周期”与“跨周期”相结合，更注重经济供需两端的均衡与长期高质量发展。结构上看，①投资方面，AI等新质生产力发展依然如火如荼，但地产对经济的拖累钝化，近两年新旧经济K型分化扩大的局面有望改善。②消费方面，虽然耐用品增速或将回落，但可关注化债前置、注重民生带来微观主体资产负债表的修复，从而促进消费内生广谱性的修复。③出口方面，关注新兴市场崛起对中国制造的依赖，带来出口的韧性。?最后，更为明确的是，重视“反内卷”对类通缩环境的改善与企业利润的修复，最终带来2026年宏观表现的超预期。

资产配置层面，我们对明年政策力度有一定期待，再次提醒国债期货谨防风险偏好转变引发的回调。同时，关注AI产业链资本开支情况与其隐含的商品结构性行情。部分低位商品调整至性价比较高的位置，缺乏的是驱动，一旦价格反转后，投资者更要关注的是驱动的持续性。

总结来看，A股H股值得持续高配，谨慎看待利率债，而商品整体需求侧仍在等待企稳，结构分化将持续，否极泰来的品种在等待更强的供给侧驱动。

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目录

2025年：外部扰动忧虑下的经济超预期 3

2025年总览：总量韧性，结构K型分化 3

结构：生产强于需求，外需好于内需的格局延续 3

短期边际变化：下半年供需两端悉数走弱，下行压力增大 4

2026年：供需再平衡从开启到深化 4

整体运行逻辑：旧动能拖累减弱，新动能提质增效，物价温和修复 4

经济总量判断与结构分析（“三驾马车”维度） 5

经济增长：实际增速温和放缓，节奏或U型 5

投资：贡献分化、此消彼长 6

消费：驱动转换，依赖于内生性修复 10

出口：外需仍是重要支撑 11

国内通胀：温和回升，PPI走出类通缩 13

国内政策：谋定而后动 13

货币政策：继续营造宽松环境，重视并完善新框架、新工具的使用 14

财政政策：维持发力，但边际扩张空间较2025年缩窄 16

周期：关注资产负债表持续修复下的潜在效果 17

宏观矛盾下的资产配置战术 18

宏观面的矛盾 18

美国需求或在明年触底 22

商品与通胀、股市与国债 23

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（正文）

202r年：外部扰动忧虑下的经济超预期

2025年总览：总量韧性，结构K型分化

2025年，中国经济增长表现好于预期。总量方面，在年初一度担忧中美贸易摩擦对出口拖累较大的情形之下，经过财政等多种稳增长组合拳的前置性发力，以及出口超预期等多因素共振，2025年1-3季度实际GDP实现了5.2%的增长，超过年初5%的目标。预计全年（即“十四五”末）GDP总量有望突破140万亿人民币大关，并实现5%的增长。

从2025年GDP增长节奏看，呈现前高后低走势。一季度GDP增长出现5.4%的开门红之后，随后逐季回落，三季度仅录得4.8%的增长。其中一方面是由于稳增长发力下财政前置，以及抢出口带来的出口前置等因素带来年初经济表现偏强；另一方面2024年三季度GDP环比从二季度的1%升至1.5%，带来较高的基数，亦有影响。

图1：中国实际GDP年度增速 图2：中国季度实际GDP增速

%

10 9.r

9

7.97.87.r

中国实际GDP增速

% 中国季度实际GDP增速

7 6.r

r4.043.032

r

4.0

4

3.0

3

2

1

0.8

r.4r.4r.2

8 7.06.86.96.8

7

6

r4

3

2

1

0

6.1

2.3

r.1

3.1

r.4

r.0r.2

4.8

4.7

r.0

4.74.6

4.8

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