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报告日期

2025年12月18日

叙事映射——多极秩序下的全球资产再定价

分析师：王涵

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分析师：王轶君

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分析师：王连庆

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分析师：贾潇君

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分析师：卢燕津

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投资要点：

长期以来，市场对宏大叙事与资产价格的关系存在争议。投资者常问：“地缘秩序变化与我的投资组合有什么关系？”然而，2025年的市场表现给出了明确答案：宏大叙事已不再是遥远的政治话题，而是直接驱动资产价格结构性变化的底层逻辑。本报告聚焦三个核心问题：全球金融市场已发生的重要结构性变化；支撑这些变化的底层宏观叙事；尚未在金融市场中完全体现的宏观叙事变化。

全球金融市场正在发生的五个结构性变化。这些变化突破过往市场规律，提示“事情在发生变化”。一是美元相较实物资产明显贬值；二是传统避险资产——日元、美元等的抗风险属性正在下降；三是中国经济增长未明显加速，但A股表现亮眼；四是全球股市交易呈现“中美双极”格局；五是新兴市场主权债的风险溢价正在明显回落，如中国成功发行无溢价美元主权债券等。

变化背后的三大宏观叙事：多极秩序正重塑市场底层逻辑。

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宏观叙事之一：新兴经济体正在赶超发达经济体。“全球南方”的群体性崛起，在硬实力领域——制造业已实现对部分发达经济体的赶超，且新兴经济体正逐步成为全球商品贸易新增长极。

宏观叙事之二：发达经济体内部“缩圈”部分掩盖了美国的衰落。在发达经济体被新兴市场赶超的过程中，美国对非美发达经济体呈现“吸血效应”，缓解了其衰落的态势。短期内，美国体系的核心——头部科技巨头们，尚能维持一定优势，但其他经济部门及非美发达经济体则会受较大冲击。

宏观叙事之三：中国与世界的关系正在发生重大变化。一方面，美对华的经贸、科技打压未能实现遏制中国发展的目标，其对华战略可能正迈向新阶段——通过名义上的战略收缩与暗中挑动，怂恿地区机会主义国家采取激进行动，从而破坏本地区长期形成的和平发展格局。另一方面，中美在人工智能领域的竞争已临近量变到质变的拐点。中国依托低成本与开源开放的发展路径，事实上瓦解了美国试图凭借技术封锁在人工智能领域“卡脖子”，进而攫取全球垄断利润的叙事逻辑。

证券研究报告上述叙事尚未被市场充分定价：至少有四条主线值得关注。

证券研究报告

一、新兴经济体赶超发达经济体的宏观叙事，尚未在企业盈利与股市估值中充分体现。部分发达经济体“低效高毛利”产能仍存在被新兴市场高效产能替代的空间，在中国股市市值占比与经济体量占比相匹配之前，世界多极化趋势在中国股市的定价仍处于不充分状态。

二、在世界多极化发展的背景下，人民币被系统性低估的格局将逐步得到矫正。

三、美联储“空城计”曝光，美股面临风险。若2026年下半年，市场逐步认识到联储在通胀、美元贬值及政策信誉下降与美股高估值之间的两难困境，美股市场将面临调整风险。

四、多极秩序重构下，黄金仍有空间。多极秩序构建过程中，替代性国际货币体系的探索与构建提速概率上升，而黄金的战略地位将进一步提升。

风险提示：全球地缘政治变局加速演进；全球经济、政策不确定性上升。

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目录

一、当前全球金融市场已发生的结构性变化 3

二、当前主导市场的三大宏观叙事 6

（一）宏观叙事之一：新兴经济体赶超发达经济体 6

（二）宏观叙事之二：发达经济体内部“缩圈” 7

（三）宏观叙事之三：中国与世界的关系发生重大变化 9

三、尚未被充分定价的宏观叙事 12

图目录

图1、尽管美元指数稳定 3

图2、但相较实物资产的贬值明显 3

图3、美元在近年市场波动中“金边属性”在下降 4

图4、日元与日债同跌 4

图5、在经济增长未明显加速的背景下，A股表现亮眼 4

图6、全球股票成交额已呈现“中美双极”的分布特征 5

图7、新兴的主权债务利差已回落至历史低位 5