【浙商-2025研报】债市复盘的三重境界.pdfVIP

证券研究报告

债市复盘的三重境界

分析师分析师

浙商固收杜渐，CFA浙商固收杨语涵

dujian@yangyuhan@

注：达预期率为周报观点符合预期的次数比率，不代表对S1230523120005S1230525040002

观点准确性的保证，仅作为观点情况的回溯。2025年12月29日

第一重境界：善其事——周观点复盘：达预期率接近70%、跑赢纯债基收益率

一、年度回顾：在震荡市中寻找确定性

25年的债市投研逻辑发生转变，债市进入新的低利率时代。2024年12月22日，我们发布了首篇周报《债牛行情下的信用市场轮动图谱》，自此开

始了一年的债市周观点推送。

从一季度的“负carry主导”到四季度的“震荡修复”，市场对于资本利得的惯性追逐，已经改为了对票息轮动策略的发掘。周报中，我们通过持

续跟踪广谱利率变化，把握多空因子演变，在不确定的市场中寻找主线逻辑和结构性机会，逐步构建以票息收益为基础、辅以波段操作的策略框

架，在轮动中捕捉收益。

二、观点复盘：达预期率接近70%；累计收益率约为2.82%，同期纯债基金收益率均值1.07%。

我们用自身持续跟踪的“周观点”与两篇超长期信用债推荐构建了模拟组合，其中34篇报告与市场走势契合，整体达预期率接近70%，累计收益

率约达到2.82%，尤其在止盈点位提示、资金面判断和品种轮动等方面，多次与市场节奏相符。

如在《待到资产尽荒时，此差压尽更无差》中提示“逼近前低有较大概率反弹，建议及时止盈”，市场随后出现技术性回调；在《关注跨季后的

3-5年二永》中提示“跨季后资金边际更为宽松，保持适度久期，利用调整机会布局高流动性品种”，跨季后资金宽松，债市收益率走势下行；我

们在品种轮动上也做了多次前瞻性提示，较好把握了二永、城投、超长债的阶段性机会：

二永债：在《关注跨季后的短端机会》、《事件冲击后，关注3~5Y二永》中提示二永性价比优于城投；

城投债：在《调整过后：久期+下沉》中提示关注流动性偏弱城投补涨机会；

超长信用债：在《超长信用债：顶部渐近，择机配置》、《超长信用债：年内第二大配置时点来临》中提示超长债调整后的配置机会。

三、误判复盘：超预期因子与反思

导致误判的超预期因子主要在于：1、1月中旬的央行流动性收紧；2、7月份的反内卷带来的股涨债跌；3、9月底对于赎回费率新规带来的二次冲

击预估不足。例如在《小幅震荡，仍需谨慎》中低估了资金面偏紧态势的持续性，央行操作亦在模型之外；在《涨跌核心：央行风向》中未充分

预判风险资产走强对债市情绪压制带来的剧烈波动。

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第二重境界：利其器——2025年度复盘后的深度思考

◼债市哲学拷问：研究什么有用？这一年来我们复盘对债市影响最大的因子，其整体顺位如下：

➢1、政策研究：如924政策转向，一季度央行流动性收紧，三季度反内卷带来的权益持续上涨，都是影响季度

策略的大级别因子。另外特朗普对华贸易态度与中方反制措施、93阅兵带来的对于综合国力自信的加成，都

影响着长期底层逻辑。

➢2、技术分析与利率比价：当政策因子不成为市场主要矛盾，其实利率走势高度遵循技术分析角度的顺势和利

率比价关系的定价。如十年国债老券=OMO+40BP的震荡上沿，就是市场验证颠扑不破的护城河上限，蕴含

做多机会；另外三十年国债在一定程度跌出技术性熊市，这种环境下选择做多，自然赔率不足。

➢3、机构行为：个别时候机构行为带来的市场负反馈，也可以成为主要矛盾，我们的赎回风险指数这一指标正

是对这一问题影响市场进行的策略分析。但这一领域往往是次生因子，例如去年十一前后的赎回潮背后是政

策转向，今年7月份赎回潮背后是反内卷。这一因子只在特定时候对市场构成较大冲击影响，但其自身不会成

为主动扰动市场的因素。

➢4、基本面研究：市场对于基本面因子难有起色，已经形成了至少2-