【华创-2025研报】宽松过峰，股债重估.pdfVIP

宏观研究

证券研究报告宏观专题2025年12月31日

【宏观专题】

宽松过峰，股债重估

❖核心观点

华创证券研究所

1、由于总量政策“摆脱超常规”叠加央行“优化供给，做优增量、盘活存量”

的表述，我们预计短期政府债增速和贷款增速或边际回落，这一过程或带来一证券分析师：张瑜

季度M2同比的持续下行。

邮箱：zhangyu3@

2、考虑到近期市场波动率的小幅提升，居民存款加速搬家的概率不高的前提执业编号：S0360518090001

下，M2同比的回落会引致宏观流动性最宽松的时刻正在过去，历史经验来看，

这会对资产估值造成冲击。证券分析师：文若愚

3、但是本轮宏观流动性最宽松时段过去与历史相比存在三点不同：邮箱：wenruoyu@

①从基本面来看，当下基本面景气最确定的是中游，由于中游需求更依赖海外，执业编号：S0360523060002

其景气相对独立，因此国内流动性的松紧对其需求影响不大，反而有助于其供

给侧的加速收缩。在这个视角下，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大。相关研究报告

②从资产配置来看，绝对视角下，国际经验展示当下十债收益率仍低于国际合《【华创宏观】美联储降息≠人民币升值≠出口

承压——汇率升值叙事的三重纠偏》

理空间，相对视角下，我们的股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示当下2025-12-28

股票更具配置优势。因此如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济《【华创宏观】A股盈利的四个宏观线索》

循环仍在边际改善，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。2025-12-18

③如果经济遭遇突发事件打破循环，国内政策有望随时加码改善流动性。但过《【华创宏观】国债到底“贵不贵”？——基于三

大框架的定量思考》

去，传统的经济动能主要依靠房地产和地方融资平台推动，由于其融资以信贷2025-12-11

为主，因此流动性改善需要通过调降利率的方式兑现；而当下，高科技创新型《【华创宏观】未来什么样？——基于高收入经

企业等新动能与直接融资则更为适配，因此流动性改善不止有调降利率，还可济体的经济特征比较》

以通过稳定权益市场进而带动直接融资。2025年，政策利率的下行幅度就相2025-12-04

对偏小，权益市场的稳市政策反而推动了流动性的持续改善。《【华创宏观】“存款”落谁家，春水向“中游”

——宏观2026年度策略报告》

4、对于权益市场，流动性的紧或直接冲击上游的需求增速，或间接影响下游2025-12-01

企业居民的消费能力，而中游需求对国内流动性收紧并不敏感，甚至有可能受

益于国内流动性收紧带来的供给收缩。因此我们仍然强调，中游是本轮经济循

环改善中，景气度最确定最清晰的板块。

5、对于债券市场，2024年底在政治局会议“适度宽松的货币政策”以