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损失厌恶在基金赎回决策中的实证研究

一、引言

随着国内公募基金市场的快速发展，截至2023年末，国内公募基金规模已突破27万亿元，个人投资者占比超过90%。然而，现实中多数个人投资者的基金赎回行为呈现明显的“非理性特征”：牛市中频繁赎回盈利基金（“落袋为安”），熊市中却坚持持有亏损基金（“不愿割肉”）。这种行为不仅导致投资者自身收益受损——据某基金销售平台统计，近5年投资者持有基金的平均收益率比基金净值增长率低约15个百分点，也加剧了基金经理的操作压力——大规模非理性赎回可能迫使基金经理被动抛售资产，进一步放大市场波动。

在行为金融学框架下，“损失厌恶”被视为解释此类非理性行为的核心心理机制。作为前景理论（ProspectTheory）的核心概念，损失厌恶指人们对“损失”的痛苦感受远超过对“同等收益”的快乐感受——卡尼曼与特沃斯基的实验显示，损失100元带来的痛苦需要获得2.5倍的收益（约250元）才能弥补。那么，这种心理倾向是否真的会影响基金投资者的赎回决策？其影响程度如何？又在哪些场景下更为显著？

本研究结合国内基金市场的真实交易数据，通过实证分析系统检验损失厌恶对基金赎回决策的影响。研究不仅能深化对投资者非理性行为的理解，也能为投资者、基金公司与监管层提供针对性的决策参考——帮助投资者规避情绪陷阱，引导基金公司优化客户服务，推动监管层完善市场机制。

二、损失厌恶与基金赎回决策的理论基础

要理解损失厌恶对基金赎回的影响，需先明确两者的理论关联：损失厌恶的心理特征如何嵌入基金赎回的决策过程？传统基金赎回理论又如何接纳这一行为因素？

（一）损失厌恶的概念与理论溯源

损失厌恶的概念源于卡尼曼与特沃斯基1979年提出的前景理论。与传统经济学的“理性人假设”不同，前景理论认为，人类决策并非基于“绝对收益”，而是基于“参考点”（ReferencePoint）的“相对损益”——人们会将当前状态与某个基准（如买入成本、历史高点）对比，判断是“盈利”还是“亏损”。更关键的是，损失带来的边际痛苦远大于收益带来的边际快乐：例如，投资者买入某基金的成本是1元/份，当净值跌至0.8元时（浮亏20%），其感受到的痛苦，远超过净值涨至1.2元时（浮盈20%）的快乐。

后续研究进一步拓展了损失厌恶的应用边界：行为经济学家发现，损失厌恶不仅存在于实验室实验中，更普遍存在于真实的经济行为中——从消费者放弃折扣商品（因不愿承担“错过优惠”的损失），到企业家坚持亏损项目（因不愿接受“投资失败”的现实），再到投资者持有亏损股票（因不愿面对“本金损失”的痛苦）。这种心理倾向的本质，是人类对“不确定性损失”的本能规避——相比“确定的损失”，人们更愿意承受“可能的进一步损失”，因为后者保留了“反转”的希望。

（二）基金赎回决策的核心影响因素

传统金融理论认为，基金赎回决策主要受三类因素驱动：

一是基金业绩：基金近期收益率越高，投资者赎回的概率越低（“业绩越好，持有意愿越强”）；

二是投资者特征：投资经验越丰富、风险承受能力越高的投资者，赎回决策越理性；

三是市场环境：牛市中投资者更愿意持有基金，熊市中则倾向于赎回。

但20世纪90年代以来，行为金融学的兴起挑战了这一框架。学者发现，心理因素（如损失厌恶、过度自信、羊群效应）对赎回决策的影响甚至超过传统因素。例如，美国学者奥登（Odean）的研究显示，投资者卖出盈利股票的概率比卖出亏损股票高3倍——这种“售盈持亏”的行为，正是损失厌恶的典型表现。

对基金投资者而言，赎回决策的本质是“是否终止某笔投资”，而终止投资的核心成本，是“将浮亏转化为实亏”的痛苦。因此，损失厌恶可能通过两种路径影响赎回决策：

直接路径：当基金浮亏时，损失厌恶会降低投资者的赎回意愿——因为赎回意味着“确认损失”；

间接路径：损失厌恶会强化投资者的“过度乐观偏差”——投资者会高估亏损基金的反弹概率，从而延迟赎回。

（三）损失厌恶对基金赎回的作用机制

结合前景理论与基金投资的特点，损失厌恶对赎回决策的作用机制可总结为三点：

参考点依赖：基金投资者的参考点通常是“买入成本”——当基金净值低于买入成本时（浮亏），投资者会将其视为“损失”，损失厌恶会驱动他们延迟赎回；当净值高于买入成本时（浮盈），则视为“收益”，损失厌恶会驱动他们提前赎回（避免收益回吐）。

心理账户效应：投资者倾向于为每只基金单独设立“心理账户”，而非将所有基金视为一个组合。因此，某只基金的浮亏会单独触发损失厌恶，即使其他基金盈利，投资者也不会用盈利对冲该基金的亏损——这解释了为何投资者会持有“单只亏损基金”多年，却忽略整体portfolio的收益。

损失规避的时间维度：损失厌恶的强度会随“亏损持续时间”增加而强化。例如，一只基金浮亏1个月时，投资者可能还愿意等待反弹；但浮亏6个月后，投