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关于实体企业金融化的研究文献综述

对实体企业金融化程度的衡量以及影响的探究主要以宏观和微观两个层面来进行。在宏观层面上，美国学者Krippner（2005）在对上世纪50年的宏观数据进行分析后，研究发现自从1980年起美国放松金融监管后，美国社会存在着明显的金融化特征。[1]他提出从宏观角度，通过生产活动和利润积累两个维度测量金融化程度。Krippner将全部企业分为制造业、服务业和金融业三个部门，通过就业率和三者GDP比例变动来衡量。Assa（2012）用类似衡量方法指出发展中国家大多数正在经历着与之类似的金融化过程。[2]Allami和Cibils（2013）提供了阿根廷在金融危机后的面临金融化的证据，阿根廷金融部门利润大幅度上浮[3]，更加注重短期消费信贷而不是生产部门的发展，无法保证为实体部门提供足够的资金。Stockhammer（2004）用时间序列法对欧洲金融化的研究中发现，金融化造成法国、英国、德国等欧洲国家资本剧烈下降。[4]我国学者王芳（2004）采用类似金融资产市值占GDP比例的方法，发现中国自改革开放以后，实体经济呈现出明显的货币化和金融化特征。[5]在微观层面上确定资金水平有两种主要方法。Orhangazi（2008）认为，固定资本新投资的份额可以用来研究实物企业的金融投资对工业投资的影响。[6]Demir（2008）认为，可以通过实体企业持有的金融资产占比直接衡量实体业的融资程度。[7]这两种方法都是对企业的融资程度有不同的衡量标准，可以用来衡量实体企业金融化程度。

对于实体企业金融化在宏观和微观上的影响，学者们普遍认为是弊大于利。从宏观层面上来讲，学者Palley（2008）指出过度的金融化会降低经济发展速度，并且降低经济稳定性。[8]Freeman（2014）认为过度的金融化将致使实体企业减少公共物品的供给。Gonzalez（2013）在对结合劳动模型对金融化进行分析后发现，实体企业金融化会增加失业率。[9]国内研究学者刘小玄（2011）研究得出结论，实体企业的过度金融化将导致社会经济体系更加脆弱[10]，更有可能发生金融危机。李顺斌和田军（2019）指出，适度货币政策水平的提高，使实体企业能够增在一定程度上加货币金融资产配置[11]，并且抑制非货币类金融资产配置。朱云来（2020）从宏观层面上来说为我国实体企业金融化这一问题提出的建议主要是压缩货币供应总量。[12]成家军和成雨（2018）认为应该限制金融机构的规模和利润率。[13]由此可以看出，从宏观层面上来讲，实体企业金融化会对经济增长造成负面影响，特别是如果过度金融化将会带来产业空心化，不利于我国完成现阶段经济转型升级。

以上是国内外学者对金融化宏观层面影响的研究，下面将从微观角度探讨实体企业金融化对企业层面的影响，并且区分不同企业性质进行分析。龙迎客和罗斌（2019）指出，实体企业金融化会给我国制造业企业的资本配置效率带来较显著的负面影响。[14]龚丹丹、张颖（2017）认为实体企业金融资产投资和经营利润呈现出显著的负相关关系，尤其是制造业关系最为显著。[15]一些学术研究表明，不同类型的实体企业在融资水平上也有所差异。刘笃池（2016）研究发现，实体企业金融化对企业的生产效率有一定的抑制作用，[16]其中在国有企业中表现的最为显著。刘贯春（2020）等人发现，从短期经营业绩来看，持有金融资产利于降低企业的财务杠杆率，[17]但是王红建和曹瑜强（2017）研究表明实体企业金融化在长期经济后果方面会一定程度上挤出了企业创新[18]。对于更加倾向于套利的公司来说，“挤出”效应越明显；但对于财务约束程度不同的公司来说，则无显著差异。张步昙和张成思（2016）认为长期稳定性的金融资产投资对企业研发投资存在着显著的“挤出”效应。[19]李维安和马超（2014）发现企业参与金融机构的股权也会降低企业投资的效率。[20]

学者对实体企业金融化的驱动因素研究结论也有所差异。张成思、郑宁（2020）认为，中国非国有企业和制造业企业金融化的显著驱动因素主要是风险规避，而非制造业企业金融化主要受到资本逐利影响。[21]研究还指出货币类金融资产与非货币类金融资产也受到不同因素的影响，并且不同所有权性质与不同行业都存在异质性。陆旸、宋军（2015）发现实体企业金融化和收益率之间存在着U型关系，[22]低业绩和高业绩的实体企业更加偏向于持有金融资产。谢家智（2014）认为制造业企业金融化主要驱动因素是创新能力被削弱，[23]金融投资收益率高并且机构投资者对制造业企业治理能力强度提高。沈红波（2010）认为相比于民营企业，国有企业通常具有垄断性，由于具有较好的经营业绩，比较容易从银行获得贷款，投资对现金流的敏感度较低。