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Fama-French三因子模型的扩展（五因子、动量因子）应用

引言

在现代金融资产定价领域，Fama-French三因子模型自提出以来，始终是学术研究与实务应用的核心工具之一。它通过市场风险、规模效应和价值效应三个维度，突破了资本资产定价模型（CAPM）仅依赖市场风险的单一框架，为解释股票收益差异提供了更全面的视角。然而，金融市场的复杂性与动态性从未停滞——当研究者发现小市值高账面市值比股票的超额收益逐渐减弱，当成长型公司的盈利表现持续超越传统价值股，当短期价格趋势对收益的影响愈发显著，三因子模型的解释力开始面临新的挑战。正是在这样的背景下，五因子模型的提出与动量因子的融合，成为模型扩展的关键方向。本文将沿着“基础-扩展-应用”的逻辑链条，深入探讨三因子模型的演进路径及其在实际场景中的应用价值。

一、Fama-French三因子模型的基础框架

（一）模型核心逻辑与原始假设

Fama与French在20世纪90年代初提出的三因子模型，本质上是对市场异象的系统性回应。传统CAPM认为，资产的超额收益仅由市场风险（β系数）决定，但大量实证研究发现，市值较小的公司（小规模效应）和账面市值比（B/M）较高的公司（价值效应），往往能获得超越市场风险溢价的超额收益。基于此，三因子模型将这两个异象转化为可量化的因子：规模因子（SMB，小市值减大市值组合收益差）和价值因子（HML，高账面市值比减低账面市值比组合收益差），加上市场风险因子（MKT，市场组合超额收益），共同构建了“收益=无风险利率+市场风险溢价+规模溢价+价值溢价”的定价方程。

模型的原始假设建立在有效市场理论之上，认为规模与价值效应并非市场无效的结果，而是对额外风险的补偿。例如，小公司可能面临更高的经营风险和流动性风险，高B/M的价值股可能因市场对其前景的悲观预期而被低估，投资者要求更高的收益作为风险补偿。这种将异象纳入风险定价框架的思路，既保留了有效市场假说的核心，又增强了模型对现实的解释力。

（二）实证检验与市场解释力

三因子模型的生命力源于其强大的实证支持。早期研究显示，该模型能解释美国股市中约70%-90%的投资组合收益波动，显著优于CAPM的50%左右。例如，通过构建不同市值和B/M分组的投资组合，研究者发现SMB和HML因子的系数在统计上高度显著，且能有效捕捉小规模股和价值股的超额收益。在国际市场的检验中，三因子模型同样表现出良好的普适性——欧洲、亚洲等主要股市的收益数据，均能被这三个因子较好解释。

然而，随着时间推移，三因子模型的局限性逐渐显现。一方面，部分市场异象无法被覆盖：例如，盈利能力强的公司长期收益更高（盈利效应），投资扩张过快的公司收益更低（投资效应），这些现象在三因子模型中未被体现；另一方面，模型对某些特定组合（如成长型小公司）的解释力下降，其残差（未被解释的收益部分）呈现显著的自相关性，暗示模型可能遗漏了关键因子。这些“解释缺口”成为后续模型扩展的直接动因。

二、从三因子到五因子：模型的第一次重要扩展

（一）五因子模型的提出背景与理论动机

进入21世纪后，金融研究的焦点逐渐从“发现异象”转向“整合异象”。Fama与French在2015年发表的研究中，正式提出五因子模型，将盈利因子（RMW，高盈利减低盈利组合收益差）和投资因子（CMA，低投资减高投资组合收益差）纳入原有框架。这一扩展的理论动机主要源于两个方面：其一，基于企业基本面的“投资-融资-盈利”逻辑链条——公司的投资决策（扩张或收缩）和盈利表现（盈利能力强弱）直接影响其未来现金流，进而影响股票定价；其二，实证层面的压力——三因子模型无法解释盈利效应与投资效应，导致其对收益的解释力在2000年后出现明显下滑。

（二）新增因子的内涵解析：盈利因子与投资因子

盈利因子（RMW）反映的是公司盈利能力对收益的影响。这里的“盈利”通常采用扣除异常项目后的营业利润与账面价值的比率来衡量，高盈利公司被认为具有更稳定的现金流和更强的抗风险能力。理论上，投资者会为盈利能力强的公司支付更高溢价，但实证结果却显示，高盈利公司的长期收益反而更高，这与“风险补偿”逻辑一致——可能是因为高盈利公司面临更严格的市场监管或更高的经营预期，一旦业绩不及预期，股价下跌风险更大，因此需要更高的收益补偿。

投资因子（CMA）关注的是公司投资行为的差异。“投资”一般用总资产增长率或固定资产投资率衡量，低投资公司（收缩型）的收益通常高于高投资公司（扩张型）。这一现象的解释包括：过度投资的公司可能存在代理问题（管理层为扩大规模而投资低效项目），或市场对扩张型公司的增长预期过于乐观，导致股价高估，后续收益回归；而收缩型公司可能通过优化资源配置提升效率，从而获得超额收益。

（三）五因子模型的解释力提升验证

五因子模型的实证效果显著优于三因子模型