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Fama-French三因子模型的扩展与实证

一、引言

资产定价是金融研究的核心命题之一，其核心目标是揭示金融资产收益的驱动因素。自资本资产定价模型（CAPM）提出以来，学者们不断探索更贴合市场实际的定价框架。Fama-French三因子模型作为CAPM的重要突破，自提出以来长期占据资产定价研究的核心地位。然而，金融市场的复杂性与动态性使得单一模型难以覆盖所有收益异象，因此对三因子模型的扩展与实证检验成为学术界持续关注的课题。本文将围绕三因子模型的理论基础、扩展路径及实证结果展开系统分析，旨在揭示模型演进的逻辑脉络与实际应用价值。

二、Fama-French三因子模型的理论基础

（一）模型的起源与核心逻辑

Fama-French三因子模型诞生于对CAPM的反思。CAPM仅用市场风险（β系数）解释资产收益，但大量实证研究发现，市场风险无法完全解释“规模效应”（小市值股票长期跑赢大市值股票）和“价值效应”（高账面市值比的“价值股”跑赢低账面市值比的“成长股”）等异象。基于此，Fama和French在1993年提出三因子模型，将市场因子（Market）、规模因子（Size）和价值因子（Value）纳入统一框架。

市场因子反映市场整体波动对个股收益的影响，通常用市场组合收益与无风险利率的差值表示；规模因子（SMB，SmallMinusBig）衡量小市值股票与大市值股票的收益差，捕捉规模效应；价值因子（HML，HighMinusBig）衡量高账面市值比股票与低账面市值比股票的收益差，捕捉价值效应。三因子模型的核心逻辑是：股票的预期收益由这三个系统性风险因子共同驱动，而非仅市场风险。

（二）模型的理论贡献与局限性

三因子模型的最大贡献在于将实证发现的市场异象纳入理论框架，显著提升了对股票收益的解释力。早期研究显示，在成熟股票市场中，三因子模型的R2（拟合优度）普遍高于CAPM，尤其在解释小市值、价值股的收益时表现更优。但随着研究深入，其局限性逐渐显现：一方面，模型无法解释“动量效应”（过去一段时间上涨的股票未来继续上涨）、“盈利效应”（高盈利公司股票收益更高）等新异象；另一方面，模型对新兴市场、特定行业（如科技行业）的解释力较弱，因子显著性不稳定。这些局限为后续扩展提供了方向。

三、Fama-French三因子模型的扩展路径

（一）因子维度的扩展：从三因子到多因子

针对三因子模型无法解释的动量效应，Carhart于1997年提出四因子模型，引入动量因子（UMD，UpMinusDown），即过去12个月收益领先的股票组合与落后组合的收益差。动量因子的加入显著提升了对短期收益异象的解释力，尤其在趋势明显的市场环境中效果突出。

2015年，Fama和French进一步扩展模型，提出五因子模型，新增盈利因子（RMW，RobustMinusWeak）和投资因子（CMA，ConservativeMinusAggressive）。盈利因子衡量高盈利公司（如高ROE）与低盈利公司的收益差，投资因子衡量低投资增速公司与高投资增速公司的收益差。这两个因子的加入，本质上是将公司基本面信息（盈利能力、投资策略）纳入定价框架，理论上更符合“企业价值由未来现金流决定”的基本逻辑。例如，高盈利公司通常具备更稳定的现金流，市场可能要求更高的风险溢价；而过度投资的公司可能面临资本效率低下的风险，投资者会要求更高收益补偿。

（二）时变特征的扩展：动态因子模型

传统三因子模型假设因子载荷（即各因子对收益的影响系数）是静态的，但实际市场中，经济周期、政策环境、投资者情绪等因素会导致因子作用随时间变化。例如，在经济衰退期，规模因子（小市值股票）的风险溢价可能上升，因为小公司抗风险能力更弱；而在宽松货币政策下，价值因子（HML）的显著性可能下降，因为低利率环境更有利于成长股估值提升。因此，学者们提出时变三因子模型，通过滚动回归、状态空间模型等方法捕捉因子载荷的动态变化。实证研究表明，时变模型在预测短期收益时表现更优，尤其在市场剧烈波动阶段能更准确反映风险溢价的变化。

（三）异质效应的扩展：分市场与分行业模型

三因子模型在不同市场环境中的表现差异显著。例如，在新兴市场（如部分亚洲、拉美股市），市场有效性较低，投资者情绪对价格影响更大，规模因子和价值因子的显著性可能弱于成熟市场；而在成熟市场（如美国股市），因子的稳定性更强。基于此，学者们提出分市场扩展模型，针对不同市场的制度特征（如信息披露质量、投资者结构）调整因子构造方法。例如，在新兴市场中，可能需要加入流动性因子（如换手率差异）或情绪因子（如投资者调查指数）以提升解释力。

此外，行业差异也会影响因子效果。科技行业的成长股占比高，价值因子（HML）的解释力可能较弱；而传统制造业中，盈利因子（RMW）的作用更突出。