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宏观点

商品流动性冲击之后，哪些品种被“错杀”？2026年02月04日

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事件

证券分析师芦哲

2026年2月3日，上期所白银期货打开跌停板，收盘于21,446元/千克，执业证书：S0600524110003

全天下跌16.71%。从内外盘白银价差看，当日伦敦白银现货收于79.2luzhe@

美元/盎司，考虑进口增值税后，SHFE白银期货相比LME白银溢价从证券分析师王洋

1月末的29.8%回落至2月3日收盘时的7.46%。2月4日凌晨SHFE白

银主力合约夜盘收涨5.93%，报22,393元/千克。执业证书：S0600524120012

wangyang@

核心观点相关研究

《黄金ETF，2026年1月复盘与2月

◼白银期货结束跌停、预示本轮流动性冲击基本结束。自2025年11月白

银接棒黄金和铜进入主升浪，即成为商品市场的做多情绪指标，“银、展望》

铜、锂”成为商品市场强势的“三大支柱”，白银上涨态势也激活大宗商2026-02-03

品的轮动次序，2026年以来大宗商品做多也顺延着“金银铂钯贵金属族《微盘基金发展情况统计及分析》

群→铜铝锡镍等有色族群→原油及石油化工等产业链”传导链条演化，

甚至农产品也蠢蠢欲动。然而大宗商品轮动亦体现轮动下跌，本轮大宗2026-02-03

商品市场下跌的中心品种是白银期货，以2月2日商品市场跌停的次序

为例，本轮商品下跌的次序是：“银/锡→铂/钯→沪镍→铜铝→原油/燃料

油→碳酸锂”。大宗商品品类之间动式下跌的传导逻辑主要沿着两条逻

辑演绎：1）白银期货跌停→触发期货市场MarginCall→抛售相关品种

权益和商品持仓补充保证金→相关板块和品种下跌；2）白银期货跌停

→由于无法减仓或止损→做空相关品种以对冲白银持仓风险→相关品

种下跌。当白银期货于2月2日至2月3日夜盘跌停时，商品市场流动

性风险传染机制被触发，与白银相关性较高的板块和品种批量迎来跌停

潮，因此白银流动性出清的过程即是市场风险缓释的过程，2月3日

SHFE白银期货在日盘打开跌停板，预示着本轮流动性冲击告一段落。

◼从波动率角度看，白银期货尚未度过流动性风险期。在1月份强势上涨

过程中，黄金和白银隐含波动率均快速抬升，并且在本轮下跌过程中，

白银期货甚至出现“升波跌停”，2月2日白银期货期权平值隐含波动率

达到148%，2月3日白银期货打开跌停板之后，波动率也保持在100%，

远远超出2025年平均27%的波动率水平，意味着白银期货虽然打开跌

停板，但仍需“降波”完成从情绪到流动性层面的企稳。黄金期货期权

波动率同样处于历史偏高水平，截至2月3日收盘，黄金期货平值隐含

波动率保持在接近40%的高位，高于2025年全年平均19%的波动