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房地产泡沫的抵押率阈值

引言

房地产作为国民经济的重要支柱产业，其价格波动不仅关系到居民财富分配，更与金融系统稳定性密切相关。历史经验表明，房地产泡沫的膨胀与破裂往往伴随金融风险的集中释放——从日本20世纪90年代的泡沫经济崩溃，到美国2008年次贷危机，高杠杆下的抵押融资模式均扮演了关键推手角色。在此背景下，抵押率作为调控房地产信贷扩张的核心工具，其“阈值”研究成为防范系统性金融风险的重要课题。所谓“抵押率阈值”，是指在房地产市场中，当金融机构发放抵押贷款时，抵押品（房产）价值与贷款金额的比率超过某一临界值后，市场主体的风险偏好会显著偏离理性，泡沫加速积累并可能引发危机。本文将围绕这一主题，从理论关联、影响因素、案例验证到政策应用展开系统分析，以期为动态调整抵押率、防范泡沫风险提供理论支撑。

一、房地产泡沫与抵押率的理论关联

（一）房地产泡沫的形成机制与识别

房地产泡沫本质是资产价格对基础价值的长期偏离，其形成通常经历“非理性繁荣”阶段。根据明斯基的金融不稳定假说（Minsky,1986），经济稳定期的“对冲性融资”（收入覆盖本息）会逐渐演变为“投机性融资”（收入仅覆盖利息）和“庞氏融资”（需借新还旧），推动资产价格脱离基本面。房地产因兼具消费与投资属性，更易成为这种融资行为的载体：当市场参与者预期房价持续上涨时，购房需求从自住转向投机，信贷资金的涌入进一步推高价格，形成“价格上涨—抵押品增值—信贷扩张”的正反馈循环（Shiller,2005）。

学界对泡沫的识别主要依赖两类方法：一类是基于租金收益率、房价收入比等指标的基本面比较法；另一类是通过计量模型检验价格序列的“爆炸性”特征（Phillipsetal.,2011）。无论哪种方法，均需关注信贷扩张的关键作用——而抵押率正是连接信贷与房价的核心变量。

（二）抵押率的经济功能与风险传导

抵押率（贷款价值比，LTV）是贷款金额与抵押品评估价值的比率，直接决定了借款人的初始杠杆水平。从金融机构视角，抵押率是风险控制工具：低抵押率意味着借款人需投入更多自有资金，违约成本更高，贷款损失风险更低；从市场视角，抵押率是信贷供给的“水龙头”：降低抵押率（如从80%降至70%）相当于提高购房门槛，抑制投机需求；反之则释放更多信贷资金，可能刺激泡沫（Dell’Aricciaetal.,2012）。

抵押率的风险传导路径可概括为“抵押率放松—信贷扩张—房价上涨—抵押品再评估—信贷进一步扩张”的循环。当抵押率超过一定阈值时，这一循环会从“自我强化”转向“自我膨胀”：金融机构因抵押品增值放松风控标准，借款人因杠杆收益放大过度借贷，最终导致资产价格严重偏离基本面（AllenGale,2000）。

（三）阈值研究的核心价值：风险预警与政策锚定

阈值的存在意味着抵押率并非越低越好——过低的抵押率会抑制合理住房需求，影响市场流动性；也非越高越优——过高的抵押率会放大金融风险。识别这一阈值，本质是寻找“风险防范”与“市场活力”的平衡点。对监管部门而言，阈值是制定宏观审慎政策的重要锚点；对金融机构而言，阈值是动态调整信贷策略的参考标准；对市场参与者而言，阈值是理性判断投资风险的警示信号（BorioDrehmann,2009）。

二、抵押率阈值的影响因素解析

抵押率阈值并非固定数值，而是受多重因素动态影响的“区间”。理解这些因素，是准确评估阈值的关键。

（一）市场预期的非线性作用

市场预期是影响阈值最活跃的变量。当参与者普遍形成“房价只涨不跌”的单边预期时，抵押率阈值会显著降低——即使抵押率处于历史正常水平，也可能因预期强化导致信贷过度扩张（CaseShiller,2003）。例如，在泡沫膨胀期，借款人可能高估未来收入与房价涨幅，接受更高的抵押率（如90%）；而在预期转向时，即使抵押率降至70%，信贷需求也可能萎缩。这种非线性特征使得阈值在“乐观—悲观”周期中呈现明显的非对称性（Barberisetal.,1998）。

（二）金融机构风险偏好的动态调整

金融机构的风险偏好直接影响抵押率的实际执行标准。在竞争压力下，银行为扩大市场份额，可能通过“评估价虚高”“附加信用贷款”等方式变相提高抵押率，导致实际杠杆水平超过名义阈值（JiménezSaurina,2006）。例如，某银行名义抵押率为70%，但通过为借款人提供“装修贷”补充20%资金，实际抵押率可达90%。这种“监管套利”行为会显著降低阈值的有效性，甚至使名义阈值沦为“数字游戏”（Acharyaetal.,2011）。

（三）宏观经济周期的阶段性特征

宏观经济周期通过影响收入稳定性与利率水平，间接改变阈值的边界。在经济上行期，居民收入增长预期强，能承受更高的月供压力，抵押率阈值可适当上移；反之，经济下行期收