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资产定价：Q因子模型在创业板市场的实证研究

一、引言

资产定价是金融研究的核心议题之一，其本质是探索资产收益与风险、基本面特征之间的内在联系。自资本资产定价模型（CAPM）诞生以来，学者们不断优化模型框架，从单因子扩展到多因子体系，试图更精准地捕捉市场中的收益驱动因素。近年来，基于企业微观决策的Q因子模型逐渐成为资产定价领域的研究热点，该模型以企业投资和盈利能力为核心，将资产定价与公司金融理论深度融合，为理解市场定价机制提供了新视角。

创业板作为我国多层次资本市场的重要组成部分，以创新型、成长型企业为主体，具有高波动性、高研发投入、轻资产运营等特征，与主板市场的成熟企业形成鲜明对比。这些特性使得传统资产定价模型在创业板的适用性面临挑战——例如，依赖账面市值比的价值因子可能因企业高成长预期而失效，基于历史收益的动量因子可能因市场情绪波动被放大。在此背景下，检验Q因子模型在创业板的实证表现，不仅能为投资者提供更贴合市场特征的定价工具，还能为监管层优化市场机制、企业改善经营决策提供经验支持。本文将围绕Q因子模型的理论逻辑、创业板市场的特殊性、实证研究设计及结果分析展开，系统探讨该模型在创业板的适用性与改进方向。

二、Q因子模型的理论基础与核心逻辑

（一）Q因子模型的起源与发展

Q因子模型的理论根基可追溯至托宾Q理论（Tobin’sQ）。托宾Q定义为企业市场价值与重置成本的比值，反映了企业投资机会的吸引力：当托宾Q大于1时，企业通过投资扩大产能的边际收益高于成本，理性决策是增加投资；反之则减少投资。2013年，学者Hou、Xue和Zhang在托宾Q理论基础上，结合新古典投资理论，提出了包含“市场因子、投资因子、盈利能力因子”的三因子Q模型；后续研究进一步扩展，加入“成长性因子”形成四因子模型（即Q因子模型），其核心思想是：企业的市场价值由投资决策和盈利效率共同决定，资产收益应反映这两类基本面信息的变化。

与传统多因子模型（如Fama-French三因子模型）相比，Q因子模型的显著特点在于“从企业行为到市场定价”的逻辑链条。传统模型更多基于统计意义上的因子挖掘（如规模因子、价值因子），而Q因子模型则通过微观企业决策（投资与盈利）解释资产收益，具有更坚实的经济学理论支撑。例如，投资因子反映企业投资增速与收益的负相关关系——过度投资的企业往往面临资源错配，未来收益可能下行；盈利能力因子则体现高盈利企业因投资机会更优，市场会给予更高估值溢价。

（二）Q因子模型的四大核心因子

Q因子模型包含四个关键因子：

第一是市场因子（MKT），反映市场整体风险溢价，通常用市场组合收益与无风险利率的差值表示；

第二是投资因子（INV），衡量企业投资行为的差异，一般采用总资产增长率或资本支出增长率作为代理变量，投资增速高的企业被归为“低投资组”，增速低的归为“高投资组”，因子收益为低投资组与高投资组的收益差；

第三是盈利能力因子（ROE），刻画企业盈利效率的分化，常用净资产收益率（ROE）作为指标，高ROE企业组成“高盈利组”，低ROE企业组成“低盈利组”，因子收益为高盈利组与低盈利组的收益差；

第四是成长性因子（GROWTH），部分扩展模型中加入该因子，用于捕捉企业未来增长预期对收益的影响，通常用研发投入增速或分析师盈利预测增速衡量。

这四个因子通过“投资-盈利-成长”的逻辑串联，覆盖了企业价值创造的核心环节。例如，高盈利（ROE高）且低投资（INV低）的企业，往往处于成熟盈利阶段，市场预期其能持续创造价值，股价可能获得超额收益；而低盈利且高投资的企业，可能因盲目扩张导致效率低下，股价表现较弱。

三、创业板市场的特殊性与模型适配性分析

（一）创业板市场的典型特征

创业板自设立以来，始终聚焦“三创四新”（创新、创造、创意；新技术、新产业、新业态、新模式）企业，市场特征与主板形成明显差异：

其一，企业生命周期更靠前。创业板上市公司多处于成长期甚至初创期，营收和利润波动较大，部分企业尚未实现稳定盈利，但研发投入占比普遍高于主板企业（如部分科技型企业研发费用占比超20%）。这种“高成长、高不确定性”的特征，使得传统基于历史盈利的因子（如价值因子）难以准确反映企业真实价值。

其二，投资者结构更趋多元化。除机构投资者外，个人投资者占比相对较高，市场情绪对股价的影响更为显著。例如，政策利好或行业热点可能引发短期资金扎堆，导致股价偏离基本面，这对因子模型捕捉长期基本面驱动因素的能力提出了挑战。

其三，资产结构更“轻”。创业板企业多以知识产权、人力资本等无形资本为核心竞争力，固定资产占比低，传统基于重置成本的托宾Q计算可能失真——企业市场价值可能远高于账面资产的重置成本，但这并非源于过度投资，而是技术壁垒或市场潜力的体现。

（二）Q因子模型与创业板的适配性假设

基于创业板的