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低利率环境下的年金投资策略研究

摘要：

在低利率市场环境中，固定收益类资产的安全边际收窄，权益类资产呈现较高波动性，年金投资面临一定挑战。为应对挑战，年金管理可构建以权益资产为核心的投资组合，充分发挥长久期债券和权益资产的风险对冲作用。在适度提升权益资产配置比例的同时，年金管理可通过在顺周期、稳定收益、产业趋势、港股等相关性较低、收益来源相对独立的不同资产类别中进行分散配置，实现收益来源的独立和互补。

一、低利率环境下年金投资面临的挑战

近年来，全球市场利率处于低位，我国利率水平持续下行。10年期国债收益率从5年前约3.5%降至目前约1.8%，3年期AAA级信用债收益率从4.5%以上回落至2.5%以下，一年期定期存款利率跌破1%。目前，年金组合中传统固定收益类资产的静态收益水平回落至约2%。仅依赖债券和存款类资产难以实现4%～5%年化收益率目标，权益类资产配置的重要性凸显。

历史数据显示，股票资产的长期回报中枢为年化10%～15%，但年度收益分布不均衡。结合当前固定收益类资产的收益水平，若权益资产维持15%的仓位，合并后年金组合收益率中枢约为3%～3.5%。若希望进一步将收益率中枢提升至4%～5%甚至更高水平，需将权益仓位提升至25%～30%甚至更高比例。

二、提高权益仓位的挑战

年金投资具有双重目标：一是力争每年实现正收益，避免出现年度亏损；二是在中长期实现4%～5%以上年化收益率，以覆盖未来支付义务并实现资产增值。

若将权益仓位提升至30%，以30%沪深300指数和70%中债高等级指数构建中性组合进行回测：该组合在2016年（-1.4%）、2018年（-5.7%）、2022年（-4.6%）和2023年（-1.3%）均出现年度负收益，2021—2023年的三年滚动累计收益率也为负数（-1.9%）。这表明，单纯提高权益仓位虽然可提升长期收益预期，但是会加大年度波动和负收益风险，与年金投资年度正收益目标有所矛盾。

三、高权益仓位下的年金投资策略

在坚持年度正收益目标的基础上，为提升年金投资中长期年化收益率，实现高收益与低波动的平衡，可从以下两个维度优化资产配置。

（一）股债协同：债券资产的再定位

在高票息时代，年金投资以固定收益类资产为核心构建投资组合。在传统固定收益投资中，信用债和非标投资追求票息收益，主要通过信用挖掘（赚取信用利差）或配置非标资产（适度牺牲流动性）提升收益。利率债投资则依赖对宏观经济的判断进行波段交易，以获取资本利得。此时，权益资产更多作为补充，整体仓位通常不足10%。

在低利率时代，随着年金投资的权益仓位提升至25%～30%，投资组合构建逐步重视权益资产，债券资产的定位也需要重新调整。从组合整体视角看，债券（尤其是利率债和高等级信用债）的核心价值在于其与股票资产呈现低相关性，并具备出色的夏普比率，展现出良好的风险对冲属性。其中，利率债（尤其是长久期利率债）是权益资产良好的对冲工具。在低增长、低通胀环境中，股债“跷跷板”效应更为显著，能够为组合提供宝贵的稳定性。长久期利率债可作为组合的“保险工具”有效对冲权益市场下跌风险，例如二级债基可利用这一特性，通过股债搭配优化组合夏普比率并降低波动。高等级信用债主要提供稳定的票息收入，构成组合的基础收益来源。因此，未来年金投资组合将呈现高仓位权益资产和长久期债券资产并重的特征。

（二）构建收益来源多样化的权益资产配置策略

为降低年金组合中股票权益资产的波动性，需将组合中的权益资产分散为相关性较低、收益来源相对独立的不同类别，以实现收益来源的独立、分散和互补。具体可将权益资产划分为以下四类，通过搭配这些收益来源相对独立的资产，尽可能减少整体波动和回撤，避免各类资产同频共振。

1.顺周期资产

顺周期资产的收入和利润呈现与宏观经济相关性较高的周期性变化，在高点和低点之间的变化幅度较大。我国作为制造业大国，在上游资源领域、中游制造领域和下游可选消费领域均存在大量此类资产，使宽基指数（如沪深300指数）常常与经济周期呈现同频共振特征。顺周期资产具有鲜明属性，对于年金组合获取超额收益具有战略意义。长期来看，其盈利和估值受均值回归力量驱动较明显，资产的整体波动率较为显著。

顺周期类资产的预期回报存在一定不稳定性，主要来源于商业模式的不稳定性特征。在其收益构成中，估值变化占据了重要比例。当出现通货紧缩时，该类资产过去几年经历了估值大幅收缩。若经济基本面进一步改善，该类资产将产生预期差和投资回报。目前可重点在中游制造领域的化工、房地产及产业链、可选消费品和部分资源品等相关领域，挖掘性价比较好的投资机会。

2.稳定类资产（红利资产）

稳定类资产的主要价值在于其能提供稳定收入，进而形成稳定的利润和分红。此类资产可