城投非标产品风险特征和保险资金投资关注点.docx

PAGE19

城投非标产品风险特征和保险资金投资关注点

摘要：

本文围绕城投主体的区域风险，从政策周期、市场利差和区域特征等角度，分析城投行业区域风险状况。研究表明，基本面因素构成区域信用风险分析的基础，政策影响、债务率指标的使用需要结合区域资本化程度进行差异化分析。

一、城投非标产品的风险态势①

2018年以来，城投融资政策经历了四次周期性调整。在各政策周期中，城投非标产品的风险事件呈现地域范围集中、冲击强度加大的特点，需要关注一揽子化债政策推出后非标产品舆情的逆周期表现。

第一次周期调整（松周期）：2018年7月，《关于保持基础设施领域补短板指导意见》（国办发〔2018〕101号）提出保持基础设施领域补短板力度，进一步完善基础设施和公共服务，提升基础设施供给质量，更好发挥有效投资对优化供给结构的关键作用。城投融资政策阶段性放松，城投债利差回调，部分抵消了贵州省非标违约事件的市场冲击。2019至2020年，58个新增风险主体中，贵州、云南的主体数量分别为29家和7家，非标舆情主要集中在云贵地区，区域传导效应有限（图1）。

资料来源：同花顺，合众资产整理

图1?政策周期和城投债信用利差变动情况（单位：BP）

资料来源：企业预警通，合众资产整理

图2?近年来城投非标风险发生数量和年度新增风险主体数量

第二次周期调整（紧周期）：2020年11月，财政部发布《地方政府法定债务风险评估和预警办法》（财预〔2020〕118号），根据法定债务率水平设置红、橙、黄、绿四个风险等级对地方政府债务进行分档管理，城投融资政策收紧。但这一阶段的城投非标舆情数量未显著上升，风险仍主要集中在贵州区域，陕西、河南等省份特定区域也出现散点式风险事件。

第三次周期调整（松周期）：2022年4月，中国人民银行和国家外汇管理局联合发布《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（银发〔2022〕92号），强调金融机构对地方政府债务和融资平台公司融资需求的支持，城投融资政策再次放松。这一阶段，各区域城投非标舆情呈现小幅压降态势，但其逆相关程度弱于城投债信用利差的快速收窄态势。

第四次周期调整（存量松、增量紧）：2023年7月“一揽子化债方案”推出，城投融资政策不再简单归类为松紧周期。针对融资平台债务化解的相关政策对城投融资的要求呈现“存量松、增量紧”的特点。后续政策文件对城投融资范围、期限和政府投资管控等方面进行了补充。实践中，低层级、热点区域平台公司的非标债务较难获得银行贷款置换资源。山东（潍坊寒亭区、青岛李沧区）、陕西（西咸新区、曲江新区）、云南（昆明下辖区）、河南（郑州下辖区县）等省份的非标舆情呈现多发态势。2024年3月，财政部提出“在高质量发展中逐步化债”，后续化债举措逐步落地。2024年下半年以来，城投非标违约态势得到一定程度缓解。

在政策支持下，城投债信用利差进入下行通道。以贵州省为例，2023年其各地市的城投债信用利差普遍超过700基点，部分地市利差一度达到1000基点，再融资压力较大（图3）。目前，青海、云南、贵州等省份的城投债信用利差中位数均已出现下调。

资料来源：同花顺，合众资产整理

图3?贵州省主要地市城投债信用利差走势（单位：BP）

长期来看，城投风险事件在地域和强度上持续传导扩散，与融资政策周期关联性不强。2023年“一揽子化债方案”推出后，城投债再融资风险缓解，信用利差收窄，但非标风险事件发生频次反而有所抬升，反映出地方城投债务压力并未因政策推出而全面缓释。非标产品作为城投平台整体信用状况的短板，其舆情状况更能真实反映区域城投主体风险水平。

二、城投非标产品舆情涉险区域概况

截至2025年7月末，城投非标风险事件共涉及68个市级行政区（含天津市以及西咸新区、滨海新区2个国家级新区），其中27个为市级城投主体，其余41个为下属区县（及县级市）的低层级非标舆情事件。

为了反映区域非标风险强度情况并进行横向对比，本文使用非标舆情预警分②对各省市的非标风险强度进行测量。研究显示，目前贵州省、山东省、河南省、四川省、陕西省和云南省均有相对较多的地市出现非标风险事件（图4、图5），非标舆情分数相对较高。几个高发省份的风险态势大致可以归纳为三类。

资料来源：企业预警通，合众资产整理

图4?主要省份非标风险事件年份分布情况

资料来源：企业预警通，合众资产整理

图5?截至2025年7月末各省域及下属地市涉险区域的非标预警分

第一类：风险广布式、高层级爆发。以贵州和云南为代表，贵州省涉及省会和地级市，主要的违约非标产品类型为信托计划；云南省需要关注违约层级由地市下属区县平台向省会上移风险。山东省、陕西省、河南省涉险主体层级仍相对集中于区县级平台，并未呈现高层级平台的爆发态势。