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“固收+”产品的绩效归因与动态管理研究

摘要：

在低利率与合意资产匹配难度提升的发展环境中，本文针对保险机构“固收+”产品绩效管理问题，构建涵盖整体风险收益评价、大类资产配置能力、底仓资产管理能力、弹性资产管理能力和市场风格比较五个维度的投资绩效管理模型，并通过实证分析验证该模型应用效果，为“固收+”产品实现精细化管理、收益增强和风险控制提供参考。

一、“固收+”产品策略概述

“固收+”产品以债券等固定收益资产为底仓，通过配置其他资产或策略，增强组合弹性、提升收益。在低利率市场环境中，该类产品凭借大类资产配置和回撤控制能力，成为固定收益型基金和产品获取超额收益的重要途径之一。

（一）基于底仓资产的主要策略

“固收+”产品的底仓资产以债券为主，收益主要来源于票息收入、骑乘收益和资本利得，形成了久期策略、杠杆策略、信用下沉和波段操作等一系列投资策略。在实践中，投资经理需要综合考量投资目标、风险承受能力和市场环境等因素，运用单一或多种策略组合，力求在不同市场环境中达成收益目标（图1）。

图1?债券组合盈利模式

久期策略主要受经济周期影响。当经济上行时利率水平上升，投资组合通过降低久期减少损失；当经济下行时利率水平下降，投资组合通过拉长久期获取更高收益。杠杆策略主要受央行货币政策影响。当资金面宽松时市场杠杆水平普遍提升；当央行收紧货币政策时市场杠杆率趋于降低。信用下沉策略受利差和债券供给影响。当前市场信用利差压缩、债券供给受限，且低评级债券信用风险相对较高，机构转向挖掘特定品种（如商业银行永续债和二级资本债等）的投资价值。波段操作策略主要依赖于不同投资者对同一债券价值判断的分歧来获取收益。

（二）基于弹性资产的主要策略

“固收+”产品以资产配置为出发点，弹性资产的选择和仓位波动决定了产品的风险收益特征。弹性资产通常包括股票、可转债、衍生品、商品等类别，以及新股、定向增发等投资策略。

弹性资产的投资策略关键在于确保资产与债券底仓具备负相关或低相关性，例如“固收+成长股”的策略均受益于利率下行和流动性宽松，属于风险同源配置，并非理想选择。“固收+新股”策略需要加强新股定价研究和新股卖出策略研究，并严格资金分配和止损纪律。“固收+定增”策略的主要收益来源为折价收益和股价上涨，安全边际相对较高，但需要牺牲一定流动性，在实施时需做好个股研究并进行分散投资。

由于“固收+”产品兼具底仓稳健性和多元策略收益增强性，其影响因子相对复杂，开展投资绩效管理时需同时考量多资产联动效应、股债仓位变动影响、各品种策略动态更新等多个要素，管理复杂度高于单一策略产品。为有效呈现产品的风险收益特征，金融机构需准确开展业绩评价，构建完整有效的“固收+”产品投资绩效管理框架。

二、“固收+”产品投资绩效管理

风险管理和绩效归因是投资绩效管理的一体两面。风险管理的目标不是简单的风险规避，而是风险收益平衡的动态优化过程，通过风险识别、评估和控制，在合理控制风险暴露水平的基础上，最大限度地挖掘潜在收益机会。

（一）“固收+”产品面临的主要风险

“固收+”产品在债券资产和权益资产均有风险敞口，同时受债券市场和股票市场影响，其主要风险包括利率风险、信用风险和权益价格波动风险等。当前全球政治经济形势复杂多变，各国货币财政政策、经贸关系等通过多重传导机制影响上述风险因子，进一步增加了风险预判和管理的难度。

利率风险是“固收+”产品面临的主要风险之一。底仓资产主要投资于债券，对利率变化高度敏感。当市场利率波动时，债券价格和收益率随之变动，导致产品净值出现变化。在实际投资中，经济数据发布、央行公开市场操作等事件以及机构情绪和行为等因素都可能触发利率波动，进而影响底仓资产收益的稳定性。

信用风险是“固收+”产品稳定收益来源的重要因素。投资低信用评级债券将加大产品违约率（PD）和违约损失率（LGD）。一旦发生违约事件，产品可能损失利息或本金，导致净值下跌。此外，由于信用风险具有传染性，单一发行人的信用风险可能引发同区域、同行业或同企业性质债券同步下跌，进一步放大产品净值波动。

权益价格波动风险决定“固收+”产品整体的风险收益特征和弹性。股票市场受宏观经济、行业周期、监管政策、公司基本面、市场流动性、量化交易策略运用等多重因素影响，其仓位管理复杂度相对较大。

（二）“固收+”产品投资绩效管理体系

“固收+”产品的投资资产类型广泛，且产品面临利率、信用、权益价格波动等多种风险影响，因此对该类产品进行投资绩效管理需要多维度、多层次的模型支持。在“固收+”产品投资绩效管理中，“整体—部分—关联”的逻辑链条贯穿始终：首先，将产品风险绩效视为有机整体，通过需求分析明确多资产配置下的核心评价目标；其次，运用系统建模思维将产品拆