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贵金属2026下半年展望：叙事挑战后的修复机会

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上半年，黄金单边行情受阻，市场进入历史性高波动状态。2025年全球实物黄金投资需求达到1971年以来最高水平，支撑金价录得64%的年度涨幅，其中除了自2022年以来提速的全球央行购金步伐，全球黄金ETF为代表的周期性买需成为投资需求进一步扩张的核心增量来源。在去年11月发布的年度展望《周期性与结构性机会共振》中，我们提出与央行购金有所不同，周期性买需具备更强的反身性特征，其持仓回归可能意味着市场波动风险上升。年初以来，从“偏鹰”沃什的意外提名，到美伊冲突后的能源通胀反弹和海湾售金压力，为黄金市场的货币宽松、避险价值和央行购金等多重叙事带来挑战，投资需求的反身性风险意外彰显。展望下半年，三个叙事挑战的预期修正或给黄金投资需求和市场价格带来修复机会，我们认为当前黄金市场已充分定价的加息预期或存回吐压力；前期超配仓位出清后，避险价值或有望回归；海湾央行售金有望回补，全球央行购金的中长期支撑仍在。

上半年，黄金市场迎来三个叙事挑战

美伊冲突推升能源通胀，挑战货币宽松叙事？今年黄金续涨的短期一致叙事是美联储延续货币宽松方向，但这一“宏观剧本”先后被沃什的提名和美伊局势的突变从削弱到扭转，主导全球黄金ETF持仓调整。

与去年强势增持800吨相比，今年1-5月全