举债并购炼金术.pdf

管理营销资源中心 M M Resources Center 举债并购炼金术作者：Paul A. Butler 来源：《麦肯锡高层管理论丛》2002.2 化工企业在投资银行家手中怎幺会取得比工程师和专业工作者更好的业绩？这不是什幺奇妙的魔法。两年以来，很多大型化工企业为加强重点业务、提高股东回报已经将价值约200亿美元的资产出售给了举债并购（LBO）公司和类似的私募基金公司，事实上过去两年中这种公开上市的化工企业通过资产出售而转化成为私募资产的总价值已经超过以前10 年的总和。很多人对于业内的这一趋势困惑不解，为什幺那些对工程技术或化工知识一无所知，手中持有的商业计划看起来与业内固有规律和战略上的协同模式格格不入的投资银行家们能取得比深谙行业之道的内行人更大的成就呢？但他们的确取得了成功。近20 年以来，公众拥有的上市化工企业总体股东回报一直低于标准普尔500 指数的平均值（图表1）。与此同时，LBO 公司投资的企业即便考虑到其高昂的举债也要比起传统型竞争对手高很多。图表1 管理营销资源中心 M M Resources Center 这一情况对化工企业造成了实在的威胁。首先，机构投资人会质疑20 世纪六七十年代缔造这些储罐入云、管线如织的化工企业的职业经理人是否有能力在日益成熟的行业中持续经营。两年以来股票价格不断下跌已经表现出这种信任的缺失，而另一个问题也接踵而至：股价低迷进一步导致这些企业更容易为LBO 公司和竞争对手恶意收购。此外，化工企业通过战略性收购实现成长的能力也因LBO 公司对收购目标开出的“天价”而大打折扣。在人才之争中化工企业也会居于下风，最好的管理人员宁愿为LBO 公司所出的高额报酬而拼命工作，使绩差资产扭亏，也不愿在发展缓慢的传统化工巨头中按部就班地亦步亦趋。那幺传统化工企业面临这种威胁应该怎样做出回应呢？首先必须开始着手研究LBO 对自己所收购的企业做了些什幺。LBO 公司的庐山真面化工企业的管理人员往往会因为以下某个或某些观点而心安理得。比如，收购资产的新产权人将把企业在最短的时间内搞得更糟，在财务上具有魔术师的魔力，会将实实在在的资产负债表顷刻之间搞得面目全非。更有甚者，竟认为投资银行家们会出于一己之私的短期利益而毫不计后果地鲸吞、侵蚀企业。但事实真相却大相径庭。通过对很多交易从财务上进行缜密的分析，并对数十位在收购、出售、运作化工企业举债购并方面经验丰富的资深人士进行访谈，我们发现了一些LBO 企业的基本特点。最大的价值创造来源于运营的改善管理营销资源中心 M M Resources Center LBO 公司不是吞噬资产的巨鲸，它们会持有资产相当长时间，提高其价值后再行出售。虽然没有LBO 公司财务数据方面的相关报道，但麦肯锡公司对9 家被举债并购之后又公开上市的化工企业进行分析之后发现，LBO 公司所获得的价值中三分之二是源于持有期内所创造的价值，只有三分之一是源于交易本身。其它研究结果也类似。无论如何，这样做符合LBO 公司提高其所持资产出售机会的利益。他们难缠却一心一意很多人都指责LBO 公司将企业支解以迅速获得现金回报，但研究表明正是这种要求业务经营产生更高现金流以支付或偿付债务本息的需求迫使LBO 公司提高其所投公司的经营绩效。由于没有了公司总部的牵制，LBO 公司能较容易地做出诸如裁员、处置业务等以往较难做出的决策。削减不必要的支出及改善资本效率都是LBO 公司经常使用的杠杆法宝。被并购后，对研发的支出审核更为严格，资源被重新分配、重点配置于那些可以在短期和中期内产生回报机率相对大的项目上，不再对预期回报低而成功机率小的项目投入。同样，经理人会以极高的主观能动性通过从现有资产中获得更大回报的方式削减资本支出，而不会像传统方式那样每隔几年便向公司总部伸手要资金。他们追求成长LBO 公司并不仅仅要求从现有资产中获得价值，它们还追求成长。无论怎幺说，如今公司若想公开上市，必须能证明上市的业务历史上成长强劲。研究表明，被LBO 公司购并的企业往往会愿意进行以前的所有者所不愿进行的收购行为，因为这些收购往往在那些前任所有者眼中是非主营业务而不愿投入时间与精力去经营。有些金融投资企业只集中于某些少数行业中。Huntsman是其中最好的代表，在20 世纪80 年代到90 年代中，他通过在美国和欧洲进行的一系列购并活动建立起了聚苯乙烯业务，后来将其出售给了诺华。D.George Harris Associates 也是这方面的成功例子，通过多项收购建立起全球性的盐与粉沫碱业务，并将其打包出售给IMC Global。Harris 在建筑化工领域也进行过类似