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公司治理与股权结构、控制权私有收益实证研究 黼刘剑民张蕊 [内容提要]通过对我国公司目前的控制权结构进行分析，总结了我国公司治理特征及控制权私有收益问题，引出对 股权结构的分析，研究股权集中度、国家持股、法人股、社会公众股、外资股与控制权私有收益的关系。以公司规模变 量、协议转让规模、盈利能力、财务杠杆、目标公司是否拥有配股资格为控制变量相应建立分析模型进行实证研究。在对 实证结果进行分析的基础上，建议要降低我国上市公司控制权的私有收益，可以从两个方面着手：一是增加第二到第十大 股东的持股比例，对第一大股东形成制约作用；二是积极引入法人股、外资股，增加社会公众股，降低国有股东持股比 例，改善股权结构。 [关键词]控制权私有收益溢价水平股权结构公司治理 中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1000—7636(2007)06—0058—06 一、引言 在现实的上市公司治理实践中，持有不同股权比例的股东对公司治理有着不同程度的参与动机和参与能 力，由此可能形成不同股东间的利益冲突，进而对公司治理产生重大影响。一个较为普遍的例子是，上市公司 控股股东与中小股东之间利益的分歧。这种分歧所形成的中小股东与控股股东之间的委托代理关系在实践上的 重要性已远远超过了股东与经营层之间的委托代理关系。国外一些著名学者将大股东由于拥有控制权而享有的 特殊权益称为控制权的私有收益，这种收益小股东是无法享有的。由于公司可供分配的利益在一定时期可看成 是常数，大股东获得的私有收益越多，分配给小股东的利益就会越少，可见，大股东获得的私有收益实质上就 们更倾向于攫取控制权私有收益，而这些收益并不能为小股东分享”的结论以来，越来越多的学者发现控股股 他们认为，企业的资源和经营成果并不能为所有的股东按其拥有的股份等比例地分享，而常常被控股股东排他 性地享有，这种为控股股东排他性地享有的收益就是控制权私有收益。 现代财务理论认为公司控制权有很高的价值仅仅是因为控股者能够通过“隧道”获取私有利益，控股方掘 取公司价值的现象已经成为现代公司财务的重要问题，并得到广泛关注。控制权市场是控股股东或内部人获取 t本文为浙江省社会科学基金资助课题(05N34)“民营企业买壳上市与公司治理结构”的阶段陛研究成果。 收稿日期：2007—04—22 作者简介：刘剑民江西财经大学会计发展研究中心专职研究员，博士研究生，宁波大学商学院副教授，宁波市，315211； 张蕊江西财经大学翎十发展研究中心主任，博士生导师，南昌市，330013。 万方数据 58 GovernanceandFinanceI公司治理与理财 Corporate 利益的最佳场所，控制权转移价格与其净资产价值相比的溢价(或折价)反应了控股股东或其代理人(内部控 制人)从控制权中获取私利的预期。我国控制权市场较多的表现为控制权增值的场所，在实践中控制权转移大 多是国有股和法人股的协议转让，协议转让的谈判方式有利于控股股东或内部人的寻租行为。因此，我国控制 权转移价格大于净资产值的部分即控制权溢价便反映了控股股东或内部人从控制权中获取私利的预期。在股权 集中度较高的情况下，公司的控制权实际上掌握在控股股东手中。在股权高度分散的情况下，尤其是缺乏大股 东时，股东各自所持有的股份较少，由于“搭便车”、“集体决策成本”等问题，管理层实际上拥有公司的控 制权，即所谓的内部人控制。但是，我国上市公司特殊的股权结构，决定了控股股东的超强控制和内部人控制 同时并存，控股股东和内部人具有高度的重叠性，由于我国上市公司基本上是由原国有企业改制而来，“路径 依赖”的结构和改制的不彻底，上市公司的高管层基本上来源于第一大股东(原国有企业)，控股股东和董事 会、董事会和经理层之间具有较严重的重叠现象。因此，在我国上市公司中，第一大股东的超强控制和内部人 控制是合二为一的，更具体地说，内部人控制不过是控股股东控制的一种表象而已。 由于普遍的控股股东侵害行为，使得国内不少学者开始对控股股东的治理效率产生质疑，并进行一些实证 深两市上市的503家公司为样本，研究托宾Q与第一大股东持股比例的关系，得出了倒u型关系，张红军 托宾Q存在显著的u型关系，而国有股与托宾Q的