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储蓄分流、金融风险与储蓄投资转化效率 Further Research on Allocation of Residential Savings 沈伟基 蔡如海 摘要：本文针对当前存在的对储蓄分流的一些模糊认识，在区别储蓄和储蓄存款的基础上，重新界定了储蓄分流这一概念的内涵。在对我国近几年储蓄分流现状进行剖析的基础上，指出当前的储蓄分流没能较好地达到储蓄分流的两个预期目标——分散并降低国家金融风险和提高储蓄－投资转化效率中的任何一个，因此它仅仅是一种有储蓄分流之名而无储蓄分流之实的储蓄分流。最后，本文提出了提高储蓄分流实际效果的政策建议。 关键词：储蓄分流；金融风险；储蓄－投资转化效率。 一段时期以来，讨论居民储蓄分流（以下简称储蓄分流）的文章很多。如一些人在储蓄分流之初就根据当时储蓄存款存量的快速增长，认为经济中存在着巨大的、尚待挖掘的闲置资金，提出要分流巨额的储蓄存款存量，以促进资本市场的完善和发展，从而推动国民经济的快速增长。我们曾针对这种观点，提出了不同看法：1）储蓄分流应该是“增量”的分流，而非“存量”的分流，“存量”分流不仅不会起到推动经济增长的效果，倒有可能导致信贷紧缩的后果；2）不能从微观主体持有的金融资产是银行存款还是证券来判定是否实现了储蓄向投资的转化；3）储蓄分流确实会导致银行存款长短期结构的变化，并且会产生减小间接融资的比重，增大直接融资比重的结果。4）支持储蓄分流以推进融资形式多样化，但同时强调，在今后一段相当长的时间里，必须坚持间接融资的主导地位，并注意把握好储蓄分流的力度（沈伟基，1997）。在此，我们将在前述基础上，结合近几年我国储蓄分流的现状，谈谈对这一问题的进一步认识。 在讨论储蓄分流之前，我们有必要澄清居民储蓄和居民储蓄存款的区别。就我们的理解，居民储蓄是居民可支配收入减去居民消费后的剩余部分，在当今的信用经济里，它可以有多种存在方式，而居民储蓄存款只是其中的一种，居民还以国债、股票、企业债券、保险等其它资产形式持有其储蓄。我们讨论的储蓄分流，就是要使居民储蓄由单一的居民储蓄存款形式转变为多样化的资产持有，从这一角度来看，它事实上就是融资形式多样化的同义语。随着居民储蓄分流的推进，必然要求居民储蓄在储蓄存款、国债、股票、企业债券及其它金融资产间的分布比例发生较大的变化。由于这里的居民可支配收入、居民消费以及居民储蓄都是流量（而非存量）概念，储蓄分流就只可能是增量意义上的分流。具体到我国，则是要在降低居民储蓄流入银行形成新增储蓄存款的比重的同时，提高居民储蓄流入其它金融子市场的比重。这也是我们最早提出并坚持储蓄分流只可能导致储蓄存款增幅回落，但存量却会不断增长的原因。 讨论储蓄分流，我们还必须从96年开始推进储蓄分流时银行业所面临的困境谈起。众所周知，国有银行对国有企业债权的“软约束”和对居民负债（主要表现为储蓄存款）的“硬约束”存在着尖锐的矛盾，这一对矛盾使得金融风险几乎全部集中在国有银行。而国有企业僵化管理体制所造成的低效率正是使得我国巨额储蓄（主要通过国有银行这一间接融资渠道）向投资转化效率低下的主要原因。 我们认为，在当时提出储蓄分流，尤其是1996年5月1日以来的8次连续降息 （征收利息税对居民等同于降息），并配合股市快速扩容，国债大幅增发的储蓄分流，主要是基于以下两个方面的考虑： 1、降低国家金融风险。通过资产形式的多样化，使得居民持有资产的形式由较为单一的储蓄存款转向多元化的资产持有，将集中于国有银行的风险释放出来，分散于各个金融子市场，从而达到降低整个国家金融风险的目的。 2、提高储蓄向投资转化的效率。而这又包含两个层面的含义：1）居民储蓄必须通过金融体系更多地流入企业部门并转化为实物投资；2）通过融资方式的转换，使得企业投资效率明显高于国有银行直接向国有企业输血的情况，而这又必然会涉及到企业治理结构优化和改善的问题。 下面，我们将在以上储蓄分流动因分析的基础上，结合近几年储蓄分流的现状，来剖析其实际效果。 一、对储蓄分流是否达到分散并降低金融风险的分析 （一）对实施储蓄分流前金融风险承担者的判断 储蓄分流之前的金融风险，表面上看是集中于国有银行体系，但由于我国国有银行事实上享有国家主权级信用的担保，在居民眼里，只要政府存在，就不可能有储蓄存款损失的风险，这也事实上将整个金融风险交由政府来承担。其实，从我国国债利率高于银行同期存款利率的现象，就不难理解上述事实。银行利率之所以能够低于国债利率，主要是因为它和国债具有相同的信用等级，但银行存款却具有较高的流动性。 单一的国有银行体制以及由此孳生的弊端，是传统计划体制遗留下来的。这种国有银行和国有企业之间的“连裆裤”关系，不可能在短期内不造成整个经济体系震动的情况下消灭掉，而它恰恰又是整个经济体制改革的主要羁绊之一。在整个改革的