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信用衍生品 江文婷 李晋 闻靓 信用衍生品 信用风险是金融市场最古老的风险之一，同时也是一种很难进行定量分析和管理的风险。正因为如此，信用风险管理领域一直缺乏一种与利率风险管理工具类似的风险对冲工具。直到1992年在巴黎举行的ISDA(国际互换与衍生品协会)年会上才首次正式提出了一种可以用作分散、转移、对冲信用风险的创新产品——信用衍生产品(Credit Derivatives)。 按照ISDA (国际互换与衍生品协会) 的定义, 信用衍生产品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。交易双方通过签署有法律约束力的金融契约, 使得信用风险从依附于贷款、债券上的众多风险中独立出来, 并从一方转移到另一方。其最大的特点就是将信用风险从其它风险中分离出来并提供转移的机制。 尽管信用衍生产品出现的时间比较晚，但是自1993年完成第一笔交易以来，其发展速度惊人。到2008 年初，信用衍生品市场的总规模达到最高峰的62 万亿美元。在2001年底到2002年初所发生的安然和世界通信的特大破产案中，美国多家银行正是由于运用了信用衍生交易，才得以幸免于难。 1、信用违约互换（ Credit default swap, CDS ） 信用违约互换是将参照资产的信用风险从信用保障买方转移给信用卖方的交易。信用保障的买方向愿意承担风险保护的保障卖方在合同期限内支付一笔固定的费用; 信用保障卖方在接受费用的同时, 则承诺在合同期限内, 当对应信用违约时, 向信用保障的买方赔付违约的损失。 2、总收益互换( Total return swap) 在总收益互换中, 投资者接受原先属于银行的贷款或证券(一般是债券) 的全部风险和现金流(包括利息和手续费等) , 同时支付给银行一个确定的收益, 一般情况下会在L IBOR基础上加减一定的息差。 总收益互换和信用违约互换最大的区别在于，总收益互换不仅把信用风险转移出去，而且也将其他风险，如利率风险、汇率风险等也转移了。 总收益互换例题 假设一家银行A以10%的固定利率向X公司贷款1亿美元，该银行可以通过与B签订一份TRS来对冲。在这份TRS中，银行承诺换出这笔贷款的利息加上贷款市场价值的变动部分之和，获得相当于LIBOR+50bp的收益。如果这笔贷款的市场价值上升了，银行的支付额也上升；否则，其支付额下降，甚至可能为负。 如果现在的LIBOR为9%，并且一年后贷款的价值从一亿美元跌至9500万美元。 银行的流出：100*10%=10（百万）+（95-100）=5（百万） 银行的流入：100*9.5%=9.5（百万） 3、信用息差产品(Credit spread Products) 信用保障的买方, 即信用息差期权购买者, 可以通过购买息差期权来防范信用敏感性债券由于信用等级下降而造成的损失。主要包括信用息差期权(Credit spread Option) 、信用息差远期(Credit spread Forwards) 和信用息差互换(Credit spread Swaps)。 信用息差＝贷款或证券受益－相应的无风险证券的受益 3.1 信用息差期权 信用息差期权分为看涨期权和看跌期权，允许到期时协议的买方可以单方面选择支付或不支付依据相应条款而事先约定的利差。 信用息差期权假定市场利率变动时，信用敏感性债券与无信用风险债券的收益率是同向变动的。信用息差期权购买者，可以通过购买息差期权来防范信用敏感性债券由于信用等级下降而造成的损失。 4. 综合结构化产品( Synthetic Structures) 4.1 信用联系票据(Credit - linked note，CLN) 该工具在发行时往往注明其本金的偿还和利息的支付取决于约定的参考资产的信用状况,当参考资产出现违约时,该票据偿还不到金额的本金。这实际是一个普通固定收益证券和一个信用衍生产品的混合产品。 。在信用联系票据的标准合约下, 保障买方或由保障买方设立的特定目的机构（SPV）根据参照资产发行票据。 4.2 担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation, CDO) 担保债务凭证是一种固定收益证券。凡具有现金流量的资产, 都可以作为证券化的标的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组, 然后作资产包装及分割, 转给特殊目的公司(SPV) , 以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。 4.3 变异CDO (CDO Variations) ( 1 ) 分券组合违约互换(Tranched portfolio default swaps, TPDS) 在TPDS中, SPV按不同风险级别以分券的形式将基础资产分类, 并设置一个超优先级分券, 为AAA级别, 通常