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政府控制与上市公司恶性增资行为研究 唐洋1,2, 刘志远1, 李伟2 （1．南开大学商学院，2.天津商业大学商学院） 【摘要】在代理理论框架下，基于中国的制度背景，就政府控制对上市公司恶性增资行为的影响效应进行理论分析，并以2003-2006年发生恶性增资行为的上市公司为样本，在把政府控制划分为国有资产管理机构控制、中央国企控制和地方国企控制三类后，以民营上市公司为参照进行了实证检验。研究结果显示：（1）与民营上市公司相比，无论是恶性增资发生概率还是恶性增资额度，国有上市公司均更大；（3）在恶性增资发生概率上，中央国企控制的上市公司最低，国有资产管理机构控制的上市公司次之，地方国企控制的上市公司最高；在恶性增资额度上，三类国有上市公司无显著差异。上述研究发现，推进了代理冲突对恶性增资行为影响效应的研究；为政府控制研究提供了新的视角，加深了我们对政府控制经济后果的理解。 【关键词】恶性增资；政府控制；代理冲突；国有上市公司;民营上市公司 一、引言 恶性增资是指前期已投入大量资源，按照一定的决策准则，在当前信息条件下，对预期收益小于零的项目，决策者仍然坚持增加投资的行为（Wilson Zhang，1997）（Conlon ＆ Parks，1987）75%的决策者在后续决策时会选择恶性增资，而一项针对中国的调查（Chow et al.，2000）93%的经理人承认自己的企业中存在一定程度的恶性增资现象，其中56%的管理者认为恶性增资现象比较广泛。恶性增资的危害毋庸置疑，在我国企业的资本投资总额呈现出逐年增长的背景下，研究其形成原因具有重要的意义。 现有对恶性增资行为的研究主要是以市场经济体制为背景，从决策者心理、认知偏差和行为等非理性视角出发进行的，这与最早提出并对进行研究的是心理学家，目前国外从事该领域研究的仍有半数心理学家或行为经济学家主要来自于市场经济体制国家。 从决策者理性视角出发对恶性增资行为所作的研究主要是基于代理理论的理论基础进行的。但是，现有在代理理论框架下的研究多数还停留在管理者与股东、大股东与小股东的代理冲突这一泛化层面上。 本文基于转轨经济时期的中国制度背景，从决策者理性的视角出发，以上市公司的代理关系为主线，就政府控制对上市公司恶性增资行为的影响效应进行了理论分析，并以2003-2006年发生恶性增资行为的上市公司为样本，在把政府控制划分为国有资产管理机构控制、中央国企控制和地方国企控制三类后，以民营上市公司为参照进行了实证研究。本文后面的安排是：第二部分相关研究评述；第三部分理论分析；第四部分恶性增资的实证度量；第五部分实证检验；第六部分研究结论及启示。 二、相关研究评述 最早从决策者理性视角出发研究恶性增资的产生原因的学者是Kanodia et al.（1989）Harrison和Harrel（1993）、Keil（1995）、Ghosh（1997）、Salter ＆ Sharp(2001)2004）[9]用实证研究方法发现了代理问题是导致中国企业恶性增资的主要原因。 众所周知，在分散的股权结构下，公司的代理冲突主要表现为股东与管理者的代理冲突，通常被称为第一类代理冲突；在集中的股权结构下，公司的代理冲突主要表现为大股东与小股东的代理冲突，通常被称为第二类代理冲突。虽然我国上市公司的股权较集中，但是，由于我国的上市公司多数为国有上市公司，国有股东实质上虚位，使得国有股的实际持股主体主要是政府机构，从而使得国有上市公司存在着双层委托代理关系，这种双层代理关系既不同于第一类代理关系，也不同于第二类代理关系。但是，现有在代理理论框架下的恶性增资研究或者是基于第一类代理关系下进行的，或者是基于第二类代理关系下进行的，这显然与我国的实际情况不符。而基于我国国有上市公司特殊的代理关系下的研究我们至今还没有见到。 江曙霞等（2005）[10]认为，委托代理关系是建立在委托代理合约双方自由选择和产权清晰化基础之上的，维持合约的条件是代理成本小于代理收益，拥有剩余索取权的委托人是风险中性的，不存在偷懒的动机，即具有监督代理人行为的动机。由于剩余索取权具有可转让性，委托人可以通过行使退出权惩罚违约行为（杨瑞龙，1997）[11]。 然而，对于国有上市公司而言，政府是国有股的实际持股主体，江曙霞等（2005）认为，政府官员对国有企业具有强剩余控制权和弱剩余索取权，他对经济绩效和下一层代理人的监督激励被弱化，而国家对这些代理人的监督成本又很高，这种剩余索取权与控制权的严重不对称导致了国有产权的负外部性：首先，国有产权中没有详细界定的那部分剩余权力就留在“公共领域”，成为“国有产权公地”，形成国有产权软约束的制度困境；其次，由于公众监督的“搭便车”激励会强化中间代理人偏离初始委托人的目标，产生合谋的道德风险，形成国有产权寻租性