权益类国际资产组合投资的引力模型分析.docVIP

权益类国际资产组合投资的引力模型分析 范小云 王伟 肖立晟 【内容提要】本文基于27个经济体2001-2009年的面板数据，分类探讨了法律范式的(de jure)金融开放度对发达经济体与新兴市场经济体权益类FPI的影响，同时分析了双边贸易、共同语言、金融发展、内部交易指数等因素的作用。研究结果表明，无论是发达经济体还是新兴市场经济体，权益类FPI随着资本流出国法律范式金融开放程度的提高而显著增加，流入国法律范式金融开放度的提高也会显著提升权益类FPI负债；信息摩擦会显著降低权益类FPI；金融发展水平的提高能够显著提升权益类FPI；作为投资国的新兴市场经济体的权益类FPI更依赖于双边贸易，而发达经济体权益类FPI受金融发展的影响更大。 【关键词】金融开放度 金融发展 引力模型 权益类国际资产组合 一 引言 自本世纪以来，中国经常账户持续大幅顺差，积累了大量对外净资产。但与外国中国对外资产的主要组成部分却是低收益的外汇储备与其他债务类资产，其中大量以美元计价的主权债务类资产往往被认为是低风险的安全资产。然而，次贷危机之后全球主权债务市场开始动荡不安——无论是从2009年开始逐渐蔓延至欧盟核心国的欧洲债务危机，还是困扰美国的国债评 对外资产中的高收益风险资产包括国外直接投资(FDI)、国际资产组合投资(Foreign Portfolio Investment，FPI)以及金融衍生品及雇员股票期权。其中，金融衍生品及FDI而言，国外政府对中FDI限制重重，且非官方投资的企业FDI，由于技术水平和管理能(下文简称权益类FPI)FPI?对于这个问FPI的决定因素进行深入FPI的能力等问题。 有关权益类FPI的研究往往采用引力模型的分析框架。引力模型是国际经济学FDI的研究(钱金保和才国伟，2010；余长林，2011；蒋殿春和张庆昌，2011)，没有涉及金融资产交易的决定因素，也无法解释中国持 为了解释这个问题，本文在金融资产交易的引力模型中引入包括资本管制在内的FPI的影响，尤其考虑了国外学者在研究发达经济体样本时忽略的金融开放度(1)金融开放度的作用；(2)一国金融(3)贸易摩擦与信息摩擦是否影响权益类FPI。 本文第二部分是文献回顾；第三部分构建了两国两部门存在贸易摩擦与金融摩擦 二 文献综述 伴随着金融全球化的Push”因素与“Pull”因素是该研究的一个重要方向， Femandez-Arias(1996)分析了1989年之后中等收入经济体的私人资本流动，提出“Push”因素而非“Pull”因素Fratzscher(2011)研究了金融危机期间的全Pull”因 国际资产组合理论是从“资产的本土偏好”角度研究国际金融资产的交易。该问French和Poterba(1991)提出：随着信息技术高速发展，电子化的资产交易并Obstfeld和Rogoff(2000)(下文简称OR)认为贸易摩擦是导van Winco-op和Wamock(2010)对此观点却持否定态度，他们通过计算美国与世界上其他21个1988-2005年权益资产超额收益率与实际汇率之间的协方差与方差的比Coeurdacier(2009)则构建了两 由上述的争论可以看出，贸易摩擦对资产本土偏好的解释需要依赖于参数的设Coeurdacier和Gourinchas(2011)(下文简CG)引入债券来对冲汇率风险而权益资产对冲其他风险(如不可贸易的劳动收)。van Nieuwerburgh和Veldkamp(2009)则从信息摩擦与信息不对称的角度来解释 金融资产交易的引力模型直接从经验出发分析两国之间的贸易、信息摩擦等因素Anderson(1979)、Andersonvan Wincoop(2003)构造了贸易引力模型的理论基础，他们指出双边贸易流动与GDP、距离及其他阻碍贸易的因素相关；余淼杰(2008)、Yu(2010)使用引力模型探讨 在贸易引力模型的启发下，该理论逐渐扩展至金融资产交易。近年来，随着权益FPI国际流动迅速增长，权益类FPI的引力模型也在不断发展与完善。Okawa和van Wincoop(2012)指出三大因素促进了学者对权益类FPI引力模型的研究： (1)同贸易的引力模型相似，金融资产交易的引力模型能够很好地契合数据；(2)CPIS数据库的建立为金融资产交易的引力模型提供了数据支持；(3)可以使用引力模型来评估可能实施的政策价值。 FPI相互持有的问题，现有的文献研究可FPI的决定因素，二是从“资产 Portes和Rey(2005)首次使用引力模型来分析国际权益类FPI问题，他们分析了14个经济体之间198