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国外有关资本结构的文献综述 YANG Bei School of Management, Xi’an Jiaotong University, P.R.China, 710049 摘要：本文对国外资本结构研究的文献进行了整理和回顾，不仅回顾了资本结构研究的演进，即静态权衡理论、融资优序理论、择机理论、惰性理论，以及动态资本结构理论等5个主要阶段,而且分析了资本结构的定义，并从代理问题和控制权转移、制度环境、宏观经济和资产专用性角度回顾了资本结构的影响因素、决定过程，以及资本结构对公司绩效、产品/投入品市场、股东财富、公司盈利性四方面的影响。 关键词：资本结构、代理问题、控制权转移、制度环境、资产专用性 Abstract: The paper reviewed the extant literature in capital structure. For one thing, the paper looked back at the evolution of capital structure theories, which are static trade-off theory, pecking order theory, market timing theory, inertia theory and dynamic theory. For another, the paper reviewed the existing studies on capital structure from the aspects of the definition, determinants, and its effects on firm performance, product/input market, shareholders’ wealth and profitability. Keywords: capital structure, agency problem, control right transfer, institutional context, asset specificity 有关资本结构的研究基本上是从20世纪50年代MM的最优资本结构理论开始的。其后，又经历了静态权衡理论、融资优序理论、择机理论、惰性理论，以及动态资本结构理论等5个主要阶段。 静态权衡理论中，静态是说不考虑时间因素，权衡是指在融资成本与收益之间的权衡。融资成本是由财务压力和利息或股息决定的；融资收益主要是指债务融资的避税优势。MM(1963)以及Miller和Scholes(1978)说明了对股利征税较高将造成更多的债权融资；De Angelo 和Masulis(1980)论证了如果非债务税盾程度比较高会造成较少的债权融资，但考虑到投资、税收、信贷等其他一些避税手段的存在，债务在避税方面的优势会被削弱。Myers(1977)则确信过高的财务压力会导致股权融资的增加，而且即使没有破产成本，有担保的债务融资也可以使管理层放弃有利可图的投资机会 [1] 。融资优序理论（如Myers Majluf,1984; Myers,1984; Narayanan,1988等）主要观点是企业内源融资不足，则先倾向于债务融资，然后才是权益融资。并且在债务融资中，有抵押的债务也优先于风险债务。众所周知，相对于面值和历史价值，企业在市值高时发行权益；在市值低时回购。发现其对资本结构的作用持续。市场择机理论（Baker和Wurgler，2002）[2]认为当前资本结构与历史市值强相关。结果表明，公司的资本结构是公司过去对权益市场择机尝试的累积结果，资本结构是公司过去融资的市场择机行为的累积结果。惰性理论（Welch,2004）认为，公司不会通过发行（或回购）股票和负债，来调节股票收益对负债权益比率的影响。要区分权衡理论、融资优序理论和市场择机理论，需要了解企业是否有长期目标杠杆，以及以多快的速度调整。动态资本结构理论（Leary和 Robert,2005）[3]认为，调节资本结构是需要成本的，这是它和静态权衡理论最大的区别；并且企业主动调整杠杆，以保持在最优资本结构区间。Flannery和Rangan（2006）[4]通过企业杠杆部分调整模型，发现企业确实有目标资本结构，典型企业接近真实负债率和目标负债率之间差异的1/3。Hovakimian, Hovakimian和 Tehranian（2004）[5]通过研究既发行权益又发行债务的企业，检验了市场表现和评级表现对于企业融资行为的影响。与动态权衡理论一致，双重发行抵消了从目标资本结构的偏离（由于盈余和损失的累积作用）。结果也表明M/B比率高的企业有较低目标债务比率。并与市场择机理论一致，高股票收益增加了权益发行