中国股权风险溢价水平及影响因素的实证研究.pdf

摘 要 股权风险溢价(ERP ，equity risk premium)概念建立在风险补偿和风险 收益平衡理论上，它是理解股票市场定价基准变化的核心概念，对股权风 险溢价的研究有重要的实践意义：1）能够指导投资者如何将他们的资金 分配含有股票、固定收益债券和其他资产之中，以使他们的投资收益达到 最大化；2 ）股权风险溢价还在医疗保险基金和社会保险基金的使用决定 上有着重要的意义；3 ）在投资决策上，股权风险溢价很大程度上决定了 股权成本，是估值中的重要因素；4 ）股权风险溢价是股票价格水平的决 定性因素。股权风险溢价的定义非常简单，但是由于在实践计算中的复杂 性以及对计算方法的高度依赖性，使其成为金融研究中极具争议的热门论 题。国内外的研究主要集中在对股权风险溢价的估计和股权风险溢价之谜 的解释两方面。 本文对于中国股权风险溢价的研究主要是基于两个问题：第一，中国 历史上股权风险溢价有多大？第二，对中国未来股权风险溢价的预期是怎 样的？为了回答这两个问题，本文选用中国 1991-2009 年的 A 股股票和 10 年期国债作为样本，计算出中国历史上每年的股权风险溢价是极具波动性 的，最高达 171.44%，最低为-67.47%，算术平均为 25.07%，几何平均为 9.85%，显著高于世界平均水平。对于中国的高股权风险溢价水平，我们 从市场结构和投资者行为两方面去解释，认为高溢价水平一方面是作为新 兴市场的高风险决定的，另一方面是由于投资者的短期化行为和政府政策 影响股价波动造成的。对于中国未来股权风险溢价的估计，我们运用历史 数据，以美国为基准市场，通过风险调整系数得出中国股权风险溢价的估 计，结果为 7.99% 。 高股权风险溢价对于中国的经济投资有一定的启示：1）从资源配置 角度来看，高股权溢价意味着系统风险的经济成本很高，经济波动或经济 衰退将会导致社会经济福利的巨大损失；2 ）高股权溢价在一定程度上会 导致企业投资的短视主义，这对国民经济长期稳定的发展有一定的影响， 也可能导致国民经济整体福利水平的下降；3 ）高股权溢价对中国的社保 基金管理具有重要启示。最后，本文对于中国股票市场的制度建设提出政 策建议，建议证券市场管理者从完善信息披露制度、引入做市商制度、开 发新的金融证券产品及金融避险机制和培育机构投资者等方面进一步完 善我国证券市场的监管及交易机制，提高证券市场的系统性、稳定性、延 续性以及透明度，促进投资者形成对中国证券市场发展方向及前景的合理 预期。 与以往研究相比，本文的创新点在于：1）在计算中国历史股权风险 溢价时，我们对数据的选取做了充分讨论，使计算结果更加准确; 2）在得 出中国历史股权风险溢价数据后，我们将其与成熟市场股权溢价进行比 较，分析中国作为新兴 + 转轨市场，影响中国股权风险溢价的因素有哪 些；3 ）基于股权风险溢价的预期对于资产定价和公司理财的重要性，我 们进一步研究了中国预期股权风险溢价，在模型的选取上，我们充分比较 了已有方法，并考虑到中国市场的特殊性，对模型进行修正，得出中国预 期股权风险溢价，使得我们对于中国股权风险溢价的实证研究更为完整。 各章内容简单介绍如下：第一章为导言。第二章为股权风险溢价的文献综 述，总结了国内外学者对于股权风险溢价的计量和“股权风险溢价之谜” 两方面的研究。第三章为对我国历史股权风险溢价水平的计算，并进行分 析和总结，同时指出影响我国股权风险溢价水平的因素。第四章是对我国 未来股权风险溢价预期的估计，对估计方法和估计结果都进行了分析。第 五章为结果和政策建议，对研究结果进行总结和分析，并针对实证结果对 提高我国股权市场有效性提出政策建议。 关键词：股权风险溢价；股票市场 ABSTRACT The equity risk premium (ERP) is one of the most controversial issues in corporate finance. It reflects the extra return an investor expects to receive to compensate for the additio