上市公司控制权转移的财务特征研究.pdf

摘 要 最近几年来，随着国内证券市场日趋成熟，特别是股权分置改革完成以后, 全流通的实现使得公司控制权的转移越发容易,公司控制权市场必将逐渐成为证 券市场的核心组成部分。在目前股市低迷的情况下，目标公司市值低从而更容易 被购并。所以公司控制权转移更容易发生。所以研究控制权转移的公司的特征并 用来预测公司被并购的可能性将有十分重要的现实意义。 公司控制权转移为什么会发生呢？被购并的目标公司究竟有些什么特征? 潜在的目标公司能否被识别?这些问题已引起了金融理论界和实务界的极大关 注。在发达资本市场上对这些问题的研究很早就起步了。比如在70年代的美国， 上市公司盛行通过外部兼并收购，推行多元化战略。不少机构投资者通过分析 潜在被并购公司特征，希望通过寻找和投资可能成为收购目标的上市公司，从 中获取由于控制权溢价带来的超额资本收益。70年代后期至80年代，美国股票 市场又盛行反多元化战略。积极的财务收购者通过杠杆收购(LBO)方式收购业务 多元化的集团公司，然后分拆业务，减少信息不对称和自由现金流投资于低收 益业务问题，并从公司价值恢复、股票价格上涨中获取厚利。而在公司治理方 面消极的机构投资者，通过预测和投资可能被财务收购者看中的业务多元化公 司搭便车，同样可以获取厚利。 总的来讲，国外这方面的研究较为成熟，国内关于目标公司特征的学术研究 以案例总结和一般的描述性统计分析居多，这些研究虽然能总结出目标公司大体 的特征，但没有经过严格的统计检验。有的虽然运用了国外常见的统计分析方法， 但其选用的变量不够全面，控制样本的选取也不全面，没有系统归纳出目标公司 的特征。对于并购和并购与资产重组的绩效的研究比较多，控制权转移的绩效研 究只是其中的一部分，主要关注超常收益，而公司经营绩效方面的研究相对较少。 由于没有一个衡量并购绩效公认的统一指标，经营绩效方面的研究则主要集中在 盈利能力增长方面。 因此，本研究专注于控制权转移，希望用统计方法来科学地识别我国发生控 制权转移的A股上市公司的财务特征。为了更好地理解我国控制权市场的效率， 本文采用尽可能多的财务比率作为特征变量，并且这些比率覆盖了所有类型的特 征变量。另外，为了研究的方便，本文只使用一年的样本数据以排除各年宏观经 济波动对样本公司经营业绩的影响。与其他的研究不同，本文的样本被分为三类， 包括取得控制权的公司、控制权发生转移的公司和非相关公司，这样通过检验不 仅可以得到被控制公司的财务属性，也可以得到取得控制权公司的财务属性。另 外，由于数据收集方面的困难，本文的样本数据没有通过行业调整，但正如国外 的研究表明，不同行业有不同的财务结构，应该用行业平均数调整。这可能是本 研究的一个缺陷。 本文首先对公司控制权转移的研究文献进行了综述，然后对控制权转移的理 论进行了总结归纳。接着以 2004 年中国证券市场上发生控制权转移的公司数据 作为样本，通过 One-Way ANOVA 模型、因子分析模型、多元判别分析模型和 LOGISTIC 模型四种方法进行实证研究，识别我国上市公司控制权转移目标公司 的财务特点，并检验最后的实证结论与理论是否相符。One-Way ANOVA模型的结 果表明主要的显著性指标为盈利性比率。包括每股收益、每股可分配利润、每股 未分配利润、资产净利率、净资产收益率五个比率。因子分析模型表明本文所选 取的财务指标可以聚合成 12 个因子，这 12 个因子累计解释了数据中总方差的 86.470％。多元判别分析表明作为解释变量的三个比率是每股收益、应收账款周 转率、总资产增长率三个变量。每股收益代表的是基于股东价值的回报率，它是 盈利指标的核心比率，与上面方差检验和因子分析的结果相同，只有为股东创造 收益才能减少发生控制权的转移的可能性。应收账款周转率代表的是公司运营效 率，直接与公司的管理水平相关，其值越高说明管理者的能力越高，公司被并购 的可能性就越低。总资产增长率则代表公司的增长能力和扩张能力。这是市场占 有率理论的依据。LOGISTIC模型检验结果表明估计样本的I类错误率为40%，II 类错误率为10.7%，综合准确率为80%。准确率比多元判别分析高出许多。 Abstract In recent years, the local stock market is becoming more and more effective, esp