外资并购中国上市公司的实证研究--外资并购的动因及其对被并购公司绩效的影响.pdf

摘要 在经济全球化的新形势下，国际资本流动出现了新的趋势，即跨国并购成 为外国直接投资的主要方式。九十年代以来，随着外商对华投资的不断增长， 外资并购已悄然兴起。中国入世后，国家有关部门相继出台了旨在规范和鼓励 外商投资活动的一系列法规，这进一步促使外资并购中国上市公司成为经济生 活中的一个热门话题。因此，在当前环境下，研究外资并购的动因、外资并购 的特点和趋势以及外资并购是否能为被并购公司带来绩效的提高等问题是十分 有意义的。 面对外资并购活动在我国的蓬勃发展，理论界也引发了研究讨论外资并购 相关问题的热潮。但是这些研究主要集中在对跨国并购动机的解释、跨国并购 与我国利用外资战略调整的探讨上，只有很少数的学者对外资并购给上市公司 绩效造成的影响进行了实证研究，而且多从纵向上进行分析，鲜有进行横向数 据上的对比，在系统性和深度上还有所欠缺。再就是，这些研究多集中于探讨 外资并购的短期效应，即市场对外资并购的短期反应，较少结合中国资本市场 的内在缺陷进行探讨，从而在一定程度上降低了这类研究的有效性。面对这种 状况，本文从两个不同的角度对外资并购的上市公司绩效进行实证研究，比较 系统地考察外资并购是否给我国上市公司带来绩效的提高，为上市公司投资者、 管理层以及政府监管部门的决策取向提供参考依据。 本文所采用的方法主要是理论分析和实证分析相结合，定性分析和定量分 析相结合。文章从归纳外资并购的内涵出发，继而分别从外方角度、中方角度 和政府的推动这三个方向分析外资并购中国上市公司的动因，接着根据收集的 截止到2006年年底的全部外资并购中国上市公司的案例分析、总结了我国外资 并购的现状和特点。最后在规范分析的基础上进行实证研究：在纵向研究中主 要采取会计指标法，即选取合适的财务收益指标和较长时间跨度的数据，通过 单一指标法以及构造主因子模型，来评价并购的长期绩效；在横向研究中主要 运用配对样本非参数检验的方法，以考察被并购公司是否在绩效上优于不存在 外资的非并购企业，并利用独立样本检验的方法寻找影响外资并购上市公司经 营绩效的主要因素。 实证研究得出的主要结论是：通过单一指标法以及提取主因子计算综合得 分并进行比较检验的方法，验证了外资并购的确显著地改善了被并购公司的盈 利能力以及综合业绩。从并购当年到并购后的第一年，被并购公司的综合经营 业绩水平得到了明显的改善。但是并购后的第二年并没有延续这种增长的趋势， 与并购后的第一年相比，被并购公司的综合业绩并没有出现明显的提高，47家 上市公司中有22家的业绩综合得分是下降的。这说明外资并购并不是一劳永逸 的行动，被并购公司在与外资企业整合的过程中要不断磨合，直到两者找到实 现互惠的契合点，绩效才可能持续地提高。 从与配对样本比较的结果来看，外资并购的上市公司在研究区间的早期， 其综合业绩水平显著地低于非并购公司，说明外资进入上市公司并与其整合还 需要一段时间，同时也可看出外资并购具有长期性和战略性的特点，目的是为 了获取长期的投资收益。在研究的中期，被并购公司的业绩则表现出极大的改 善，且显著地优于非并购公司，可见外资的加入的确为被并购公司带来了不同 于一般企业的经济效应。在研究区间的后期，外资并购的上市公司的业绩综合 水平与非并购公司相比没有表现出明显的差异，说明外资对被并购公司绩效的 改善并不完全是持续稳定的。这似乎又说明被并购公司与外资企业还需在以后 很长的一段时间内不断磨合，才能更有效地发挥双方的协同效应。 本文还通过独立样本非参数检验分析了外资是否控股、并购双方相关性、 行业以及并购的模式对被并购公司绩效提高的影响。本文发现，并购的模式对 被并购公司绩效的提高有显著的影响，即通过协议收购方式被外资并购的上市 公司在绩效的提高方面明显不如其他三种方式，或者是说，股权协议转让不能 使上市公司从外资方直接获得资金，因而无法给被并购公司的经营绩效带来实 质的经济效应。 关键词：外资并购；被并购公司；动因；绩效；因子分析 Abstract Under the new situation of economic globalization, cross-border MA (Merger and Acquisition) has emerged as the main approach