中国股票市场异象：过度反应和反应不足的实证分析.pdfVIP

摘 要 长期以来，以有效市场理论和资产定价理论为代表的金融经典理论的占据着 现代金融理论的统治地位。但20 世纪80 年代以来，与经典理论相悖的如“封闭 式基金之谜”、“股权溢价之谜”、“规模效应”、“日历效应”、“过度反应和反应不 足”等金融异象不断涌现，诸多学者 现这些现象难以用现代的经典理 或模型 去解释，金融异象的 现挑战着现代金融理论的权威。 上述种种的金融异象的出现让经济学家们不得不从另外的角度去审视和研究 金融市场的现象。行为金融学则独辟蹊径，从心理学和行为科学的角度对金融市 场中的异常现象进行了分析，主要针对微观个体以及产生这种行为的更深层次的 心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。而在诸多的金融 异象中，过度反应和反应不足占据了核心的地位。其中最具有代表性的是 1985 年Debondt 和Thaler 表的题为 《股票市场过度反应了吗？》（Does the stock market overreaction?）的文章引发行为金融的复兴。行为金融理论作为一种新 的金融理 也由此正式兴起了。 在这样的背景下，本文首先介绍了市场有效性和金融市场的异象以及两者之 间的矛盾，其次详细回顾过度反应和反应不足的相关文献，然后在行为金融的认 知偏差和有限套利的理论和模型的基础上，对我国股市过度反应和反应不足进行 了一个较为细致的探究。 在实证过程中，本文采用了市场调整模型计算累计超额收益率，以形成期重 叠法划分形成期和检验期，并以经典的“赢者组合”、“输者组合”方法来构造模 型。利用我国股票市场2001 年6 月30 日至2009 年6 月30 日的最新的交易数据， 从长期、短期、股权分置改革和投资者异质的不同角度来对我国股市的过度反应 和反应不足分别进行实证检验。 本文沿着有限理性个体——认知偏差——群体行为——金融异象——非有 效市场的脉络，结合我国实际情况从不同的角度对典型的金融异象进行了理论和 实证的分析得出的实证结果证实我国股市的确存在过度反应和反应不足，但在不 同的背景下表现又有较大的差异。其中长期内，中国股市存在明显的过度反应， 特别是检验期在12个月以上,而中国股市也存在一个超短期反应不足，这种超短 期内的反应不足在随后的一周内表现的最为明显；股权分置改革后，我国股市的 过度反应和反应不足结果有所变化，主要是超短期的反应不足并不明显了，然长 期内反应不足仍然显著；从投资者异质的角度下看，我国股市的中小投资者在短 期的反应不足效应明显比机构投资者大 多，体现出明显的“追涨杀跌”性质， 但长期内，机构投资者的过度反应效应更为明显，也体现出机构投资者的较为理 性的特征。 最后本文对我国的过度反应和反应不足的原因进行了解释并对投资者和监 管部门给出了一些建议。其中中小投资者应该少采用动量投资策略，而政府监管 部门在加强对中小投资者教育的同时也该大力培养机构投资者。 关键词：行为金融 金融异象 过度反应 反应不足 Abstract For a long time，as the representative of the financial classical theory, efficient market theory and CAPM have dominated the modern finance theory. However, opposite to the classical theory, some financial anomalies, such as closed-end fund puzzle, equity premium puzzle, the economy of scale, calendar effects, overreact and underreact, have constantly emerged, so that many scholars found it difficult to explain them with modern classical theories or models, and these financial anomalies begin to challenge the authoritative posit