我国央行票据冲销政策的不可持续性研究.pdfVIP

要 近年来我国外汇储备持续快速增长，尤其是2002 年以后更是以每年超千亿美 元的速度增长。由于外汇储备的快速增长，导致央行由此而投放的基础货币大量 增加，对我国的货币政策产生巨大的冲击。我国目前是把货币供应量作为货币政 策的中介目标，为了保持货币供应量的稳定，实现 定的政策目标，央行必须采 取措施对外汇储备增加引起的基础货币投放增加进行冲销。央行最初主要是通过 公开市场出售国债和收回再贷款政策来冲销由于外汇储备增加而引起的基础货币 投放。但是，随着外汇储备的持续增长，冲销的持续进行，央行公开市场业务操 作所能动用的债券出现了明显不足，再加上再贷款行政色彩趋强，这两种方法都 显得力不从心。2003 年4 月开始，中国人民银行开始固定发行央行票据作为公开 市场操作对象回收市场多余的流动性。截至2006 年12 月底，央行票据共发行389 期，余额达到 30282.7 亿元人民币。大规模的央行票据发行促进了公开市场操作 的有效实施，发挥了维护货币体系稳定和保证货币政策有效性的重要作用，但是 央行票据发行的局限性和负面效用也逐步显现出来。短期内，我国经常项目顺差 局面难以扭转，另一方面，国际市场对人民币升值的预期仍然非常强烈，短时间 内将有数额庞大的境外 “热钱”涌入，所以今后一个时期央行对冲外汇占款的压 力更甚于以前年度，以央行票据为主要手段的冲销操作能承担此重担彻底冲销这 些流动性吗？央行票据发行仍具有可持续性空间吗？本文拟通过实证分析，探讨 央行发行票据冲销过多的外汇占款控制国内货币供应和央行票据利率能否调节货 币市场波动、引导货币市场利率这两个问题，以对央行持续大规模发行央行票据 冲销外汇占款的未来可持续性提出质疑。 本文共分五章：第一章导论，简要介绍本文的选题背景、相关研究文献和本 文的研究思路及创新点。第二章中央银行冲销干预的理 概述，主要对央行冲销 干预的基本原理和冲销干预操作的具体分类进行了梳理。第三章我国中央银行冲 销干预的实践与争论，在介绍我国外汇冲销干预的制度背景与冲销机制的基础上， 重点回顾了十多年来中国人民银行冲销干预的操作实 ，并总结了国内关于央行 票据冲销政策可持续性的争论。第四章央行票据冲销政策不可持续性的实证分析， 主要从两方面进行实证分析：一方面是发行票据冲销过多的外汇占款控制国内货 币供应的功能，另一方面是央行票据利率能否调节货币市场波动、引导货币市场 利率，在实证分析的基础上得出央行票据效应递减和不具有引导资金市场利率的 功能的结论。第五章央行票据逐步淡出市场的政策建议，针对我国的实际情况， 从采取多样化的外汇冲销政策和多元化的储备政策、实行内外并重的经济发展战 1 略、进一步完善汇率形成机制等方面提出了央行票据逐步淡出的相关政策建议。 本文实证分析的结论是：由于存在央行票据的递减效应，央行票据冲销外汇 占款功能的发挥已不尽人意，央行对外汇储备增加引起的基础货币投放不能全额 有效冲销，冲销缺口越来越大，货币政策的稳健性受到严峻挑战。而通过央行票 据发行利率与货币市场利率、债券市场利率的回归分析、协整检验及 Granger 检 验可以看出，央行票据利率不能够对货币市场的资金利率水平产生很强的引导作 用，而且央行票据发行利率作为短期利率与长期利率没有明显的统计关系，所以 央行并不能通过央行票据的发行利率来影响长期利率。如此，央行票据的冲销基 础货币投放和引导市场利率的两项功能都弱化了，发行央行票据在中长期内并不 起作用，只是 “治标不治本”。因此，央行票据应该逐步淡出市场。 关键词：央行票据 冲销 不可持续性 2 Abstract In recent years Chinas foreign exchange reserves continued to grow rapidly, particularly at a more than 100 billion US dollars annual growth rate after 2002. Due to the rapid growth of foreign exchange reserves, the central bank is