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新世纪研究 Credit Research 新世纪评级信用利差分析理论基础 戴晓枫 周美玲 / 文 一、债券市场信用利差分析的意义 随着债券市场的逐步发展，对信用风险的研究需求日益强烈。债券作为信用风险的重要载 体，对债券的信用利差的研究不仅对违约事件和违约概率有一定的预测作用，而且对风险管理 和信用产品的定价产生直接影响。对信用利差的研究不仅可以预警企业信用风险的变动，而且 有利于投资者在预见可能的违约事件时及时利用无风险资产和债券进行套期保值。 西方学术界将具有相似特征的企业债券和无风险债券的收益率之间的差额称为利差。利差 主要由流动性溢价、预期违约风险造成的违约损失、违约风险溢价三个重要部分组成。由于其 违约风险造成的相似债券之间的利差被定义为狭义的信用利差，在风险中性环境下这一描述是 合理的，但在现实中，大多数债券投资者属于风险厌恶者，他们对所承担的风险要求额外的补偿， 即违约风险溢价。因此，此三者之和造成的收益率之间的差额即我们现在通常所讲的信用利差。 通常而言，信用风险越高，投资者为购买债务工具所要求的风险溢价就越高。随着信用评 级的普及，市场参与者正越来越多地利用信用评级来评估债务工具所提供的利差的合理性。 影响利差的因素是多方面的，包括债券发行人的主体信用等级、债项信用等级、发行人所 有制属性、货币市场政策、市场资金面松紧情况、宏观经济波动等。虽然利差包含了多方面的 信息，但是新世纪评级的研究重点在于，从信用等级和评级机构两个角度对利差进行显著性检 验，研究这两个重要因素对债券信用利差的影响。 二、信用利差分析的研究对象 新世纪评级信用利差分析的研究对象以银行间债券市场当期新发行的融资工具为主，包括 短期融资券 （不含超短期融资券）、中期票据 （不含集合票据）和企业债券 （不含中小企业集 合债）三大类。 （一）短期融资券的信用利差分析 新世纪评级从两个方面考察短期融资券的信用利差，即发行利差 （又称 “利差I”）和交 易利差 （又称 “利差II”）。对发行利差进行分析，主要是分析信用等级对债券定价的影响； 对交易利差进行分析，则侧重于分析信用等级对债券收益率的影响。 1 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating Investors Service Co.,Ltd. 之所以对短期融资券的交易利差进行研究，主要是因为我国债券市场相比成熟的市场流动 性不足，每日交易量有限，上市首日的交易最为活跃，最能反映市场对该债券的评价。 同时，新世纪评级使用方差分析方法来进行利差的显著性检验，分别分析短期融资券的主 体信用等级对利差的影响和各等级上评级机构利差的显著性差异。 短期融资券的利差I 和利差II 定义如下： 定义1：短期融资券发行利差 （利差I）为债券票面利率与起息日同期限Shibor 的差值； 定义2：短期融资券交易利差（利差II）为债券上市首日收益率与同日同期限Shibor 的差值。 （二）中期票据和企业债券的信用利差分析 利差的显著性检验属于数理统计范畴，对债券的类型、期限的一致性要求均较高，这就限 制了具有相同属性样本的数量。而中期票据和企业债券的期限分布较为分散、分类样本数量偏 小，造成二者的利差显著性检验结果不具有统计意义。因此，新世纪评级对中期票据和企业债 券的信用利差分析仅从发行利差的描述性统计分析展开。 中期票据和企业债券的发行利差定义如下： 定义3 ：中期票据的发行利差为债券发行利率与起息日同期限的银行间国债到期收益率的 差值； 定义4 ：企业债券的发行利差为债券发行利率与起息日同期限的银行间国债到期收益率的 差值。 三、信用利差显著性检验的理论基础 在不同的水平状态下，信用利差