测量高频交易领域中的指令流毒性——基于我国沪深300指数期货的实证研究.pdfVIP

2013年 1月 中闯 瞬，叼伍 Jan．，2013 第 1期 (总第276期) EconomicIssuesinChina No．1 测量高频交易领域 中的指令流毒性 — — 基于我国沪深 300指数期货的实证研究 刘文文 张合金 西南财经大学 成都 611130 内容提要：作为量化投资的前沿和热点问题 ，市场微观结构和高频交易近年来在国内备受关注， 但是由于我国的股指期货推出比较晚，学术界对此关注的并不多。本文正是在此背景下研究了我国 股指期货市场的指令流毒性，当指令流逆向的选择做市商时，指令流则被认为是有毒性的。本文采用 最新的测量指令流毒性的方法——等交易量信息交易的概率(VPIN)，来度量我国股指期货市场上的 指令流毒性。实证结果表明，VPIN不仅可以监测到沪深 300指数期货大跌时候的指令流毒性，在指 数大涨的时候，也能很好的监测到股指期货市场的指令流毒性。跟踪VPIN值可以使流动性提供者控 制他们的头寸风险；监管者可以监控市场的流动性质量，提前限制交易或者加强市场控制。 关键词：流动性；指令流毒性；市场微观结构；VPIN 一 、 引 言 作为量化投资的前沿和热点问题，市场微观结构和高频交易近年在国内备受关注，其主要原因在 于我国于2010年4月推出了股指期货，由于它采取t+0交易，采取电脑程序化的高频交易更易在其中 操作，并且由于其存在较高的盈利水平而吸引广大投资者以及有关监管部门的关注。 国外在市场微观结构方面的研究相对成熟一些，从最初的存货模型到信息模型，以及近期利用博 弈论的研究等等。而最近的一个显著事件就是2010年5月6日美股市场大跌，当日道琼斯工业指数 大跌了1010．14点，创下单 日跌幅的最高纪录。针对美股这次的闪电崩盘事件，政府有关机构以及学 术界、业界开始对这个事件进行调查反思。Easleyeta1．(2011)在文章中指出这次的 “闪跌”是由于 目 前市场结构中新的动力使然，即指令流毒性 (orderflowtoxicity)，当指令流逆向的选择做市商时，这些 指令流就被认为是有毒性的，这时做市商在提供流动性的同时也遭受了损失。他们强调指令流毒性 对流动性的供给起到了重要的作用，并且提供了一种新的程序来估计指令流毒性，即等交易量信息交 易概率(Volume．SynchronizedProbabilityofInformedTrading—VPIN)，这种方法不但可以测量指令流毒 性，而且还可以起到预警的作用。 收稿 日期：2012—10—20 基金项目：本文得到国家 自然科学基金 《复杂衍生产品的蒙特卡洛定价方法研究》资助。 作者简介：刘文文，西南财经大学金融学院博士研究生 ；张合金 ，西南财经大学金融学院教授，博士生导师。 我国股指期货作为新兴品种，国内监管部门对其风险控制的经验 尚浅，我们可以借鉴国外发展股 指期货的成功经验，吸取其中的经验教训，促进我国股指期货市场的健康运作。那么VIPN这种方法 是否适用于我国的期货市场?我们可否用这个方法来监测我国期货市场指令流毒性?本文通过对我 国股指期货市场的实证研究来回答上述问题。 二、文献 综述 (一)市场微观结构——信息模型 市场微观结构交易的理念就是从观察到的报价数据中提取信息，并依据提取的信息进行交易以 获利。市场中的信息不对称会导致逆向选择，知情交易商能够通过 自己掌握的信息从不知情交易商 那里获得利润。这几年来许多学者提出了很多度量信息不对称的方法，Bagehot(1971)提出买卖报价 价差方法，这个方法是最粗糙的，也是最容易观测到的度量信息不对称的方法。 基于信息的影响来度量信息不对性的研究始于 Hasbrouck(1991)。BrennanandSubrahmanyam (1996)提出了基于信息影响的向量 自回归模型。GlostenandHarris(1988)提出了买卖价差中逆向选 择成分的问题。他们将买卖差价分为三个部分：逆向选择风险、处理指令成本、存货风险。Huangand Stoll(1