奈特不确定性与非流动资产定价：理论与实证.pdfVIP

高金窑：奈特不确定性与非流动资产定价 ：理论与实证 奈特不确定性与非流动资产定价：理谂与实证水 高金窑 内容提要 ：如何评价非流通股 的价值是理解我国资本市场效率的关键。面对数倍于 国外市场 的非流通股折价现象，本文认为除了交易限制所造成的风险非分散化之外，长期 的信息不透 明或不对称所引发的奈特不确定性是造成我国非流通股折价的主要原因。通 过理论分析发现 ，奈特不确定性显著提高 了非流动资产的折价率，并且流动性约束进一步 放大 了其折价效果；这源于奈特不确定性无法对冲，并且对投资者的资产配置策略及消费 策略具有一阶效应与 “累积”效应。实证结果支持本文的理论预期，并且奈特不确定性的 影响效果在控制 了其它信息渠道及各种理论解释之后仍然显著。实证结果还表明，传统 意义上的风险指标波动率无法解释我国的非流通股折价现象；而市场投机与价格泡沫对 非流通股折价具有显著影响。 关键词 ：奈特不确定性 流动性约束 非流动资产 资产定价 一 、 引 言 在股权分置改革之前，我国股票市场上有接近 2／3的非流通股。如何估计这些非流通股的价 值 ，成为了评价非流通股转让效率乃至我国资本市场有效性的关键。现有研究表明，交易受限股票 存在较大的价格折扣 ，例如 Silber(1991)发现美 国股票市场上交易受限2年的股票平均折价 33．75％。但是我国的非流通股折价却异常地高：ChenXiong(2001)发现 2000--2001年期间我 国非流通股的折价率平均为77．9％；HuangXu(2009)发现我国的非流通股折价率为72％；本文 利用 2001—2o06年的数据则发现我国非流通股平均折价65．2％。 如何解释我国非流通股的高折价现象?研究非流动资产定价的学者多从交易成本或者搜寻成 本的角度解释流通权的价值 ，例如 Huang(2003)、VayanosVila(1999)；但是最直接的方法是 比较 流通股与非流通股在投资价值上的差异 ，因为两者在红利分配 以及投票权上是完全相同的，差别仅 在于是否具有流通权 。Longstaff(1995a，1995b，2001)、Kahleta1．(2003)、冯玲等 (2008)便采用了 后一种思路 ，分别利用期权定价、影子成本、效用定价等方法探讨 了非流动资产折价问题 。这些方 法主要依赖标的资产的价格波动率来解释非流通股的折价现象，并且在本质上是相通的，即假设决 策者对非流动资产的收益过程有一个明晰的判断，然后借助于主观期望效用理论 (SEU)探讨流动 性约束对风险分散化 以及消费平滑的影响。但是本文认为仅凭价格波动率指标难 以解释我国的高 折价现象，也无法解释我国与国外在折价率上的差异 ；这是因为在股权分置下，长期 的信息不透明 以及信息扭曲 “造就”了我 国资本市场上的一种特殊估值环境——奈特不确定性。 何为奈特不确定性?借鉴Knight(1921)对风险与不确定性的界定理念 ，本文把 由信息不充分 引发的决策者观念的非惟一性或模糊性称作奈特不确定性；其 中，信息不充分是造成奈特不确定性 高金窑，山东大学经济学院金融系，邮政编码 ：250100，电子信箱：gjysdu@126．corn。本文为国家 自然科学基金青年项 目 、教育部人文社会科学基金青年项 目(10YJC790059)、国家 自然科学基金面上项 目、国家社科基金重大招 标项 目(12ZD069)的阶段性研究成果。作者感谢两位匿名审稿人的建设性意见 ，文责 自负。 82 乞垂音石 象z0s年第10期 的核心元素。对我国资本市场上存在奈特不确定性 的认定理 由如下 ：股权分置现象损害 了非流通 股与流通股股东在利益上的一致性 ，从而导致非流通股股东行为 的扭 曲以及严重 的信息失真 (吴 晓求 ，2004)；非流通股股东为 了实现 自己的利益 ，有可能隐瞒、扭曲或者误传某些信息(廖理等 ， 2008)；并且非流通股股东有动机减少公开信息披露 ，而与外部人长期 “合作”进行内幕交易；长期 的内幕交易反过来有可能进一步加深信息不对称程度 ，例如内幕交易限