未预期收益率、传染性与金融危机——来自上海市场与世界市场的证据.pdfVIP

乞垂旁石ji=囊z0-s年第4期 未预期收益率、传染性与金融危机 — — 来 自上海市场与世界市场的证据 赵进文 苏明政 邢天才 内容提要：本文借鉴 Samarakoon的思想，以未预期收益率作为分析基础 ，通过 区分市 场 间交易时间的重叠性 ，建立传染模型并引入非线性方法，考察上海市场 与世界其他27 个资本市场在次贷危机与欧债危机期间传染性 的特点。结果表 明：首先 ，次贷危机期 间， 上海市场对世界各国(地 区)市场 的传染性显著增 强；欧债危机期 间，上海市场对欧洲与 美洲市场的传染性大 幅下降，但仍保持对周边地 区市场较强的传染效应。其次，次贷危机 期 间，上海市场受到的传染性影响主要来 自当期的周边地 区市场 ，以及滞后一期的美洲市 场 ；欧债危机期间，欧洲发达国家的市场对上海市场 的传染性影响显著增强。最后，未预 期收益率具有晴雨表 的作用，未预期收益率的非线性变化对危机的发生具有一定 的预测 作用。 关键词 ：未预期收益率 传染性 重叠性 非线性平滑转换模 型 金融危机 一 、 引 言 自从 2008年爆发金融危机至今 ，世界资本市场先后遭受次贷危机与欧债危机的严重冲击 ，这 两次危机最显著的特点是影响范围的全球化 ，各国资本市场无论其实体经济是否遭受严重损失 ，无 论其宏观经济基本面是否与危机爆发 国联系密切都无一例外地遭受了重创。危机期间，美 国标准 普尔500指数最低时与其历史高点相比下降了56．78％，而中国的上证综指则下降了71．98％。进 入 2010年 ，欧洲各国主权债务危机频发 ，各 国资本市场持续低迷并延续至今。2011年全球股票整 体下跌 9．42％，其 中发达国家股票下跌7．62％，新兴市场 国家下跌 20．41％，与此同时，在整体下跌 过程中存在 的某些问题值得我们关注 。新兴经济体虽然保持了相对高的经济增长 ，但其股票投资 在这一年的回报却令人沮丧 ，金砖 四国的股票市场下跌均超过 20％，其 中经济增长最快的中国，在 经历了2010年 14．31％的下跌后 ，2011年又下跌了21．68％，下跌幅度接近葡萄牙与意大利。同样 在 2011年度 ，经济持续低迷的爱尔兰 ，全年股市回报却达 15．12％，进而成为摩根士丹利资本国际 (MSCI)世界股票指数成份中表现最好的国家。这些特点促使我们思考全球资本市场是否存在联 动性 ，如何基于投资者心理预期与资产调整行为的角度去分析这两次危机在全球范围的传染性 ；在 全球 “宏观审慎监管”的背景下，如何认识资本市场之间的联动性 ，从而规避风险，提高金融监管的 水平 。本文正是基于此背景下所做 的分析研究 。文章利用投资者的异质波动行为去构建危机传染 赵进文，邢天才 ，东北财经大学金融学院，邮政编码 ：116025，电子信箱：jinwenlO1@163．corn，xingtiancai@126．COlll；苏明 政 ，东北财经大学研究生院，邮政编码 ：116025，电子信箱 ：sumingzheng@yahoo．corn．cn。本文为辽宁省高等学校 “高端人才 队伍建 设工程”辽宁特聘教授支持计划 (辽教发 [2012]15号)以及 2012年第二批国家社科基金重点项 目“系统性金融风险防范和监管协 调机制研究”(批准号 ：12AZD044)的阶段性研 究成果 ，并获教育部重大专项项 目 “产业安全工程学研 究”(批准号 ：239010522)、 2Ol2年度全 国统计科研计划项 目“我 国系统性金融风险测量 的统计 问题研究 ”(批准号 ：2012LZ036)及 2011年度辽宁省教育厅创 新团队项 目“区域金融与区域经济发展 ”(批准号 ：WT2011005)的联合资助 。特别感谢匿名评审专家的中肯和富有建设性 的意见 和建议，当然，文责 自负。 55 赵进文等 ：未预期收益率 、传染性与金融危机 模型，同时考虑交易时问重叠问题 ，引入非线性方法 ，利用上海市场与其他 27个市场样本去分析次 贷危机与欧债危机期间市场