稳健性偏好、惯性效应与中国股市的投资策略研究.pdfVIP

第 12卷第2期 经 济 学 (季 刊) Vo1．12。No．2 2013年 1月 ChinaEconomicQuarterly January，2013 稳健性偏好、惯性效应与中国股市的 投资策略研究 孥少 摘 要 本文拓展 了RodriguezandSbuelz(2006)模型，引入 稳健性偏好来研究中国股市的惯性投资策略和对冲投资策略。稳健 性投资者对惯性投资策略反应不足 ，部分执行反转投资策略，从而 印证了实证研究所发现的中国股市在 中短期 内惯性效应夹杂着反转 效应的情况；稳健性投资者对对冲投资策略反应过度，并且随着投 资周期的变长，其与一般投资者的对冲投资策略差异拉大；风险规 避系数大和存在稳健性偏好的投资者能够把投资策略控制在合理的 区间内。 关键词 稳健性偏好 ，惯性投资策略，对冲投资策略 一 、 再II ÷口 现代金融经济学的一个普遍共识是股票收益是可预测 的，并有大量文献 提供 了股市收益可测性 的证据，其 中一个重要现象就是全球的股票市场从不 同程度上存在 中短期惯性效应现象。同时，从理论角度 ，Rodriguezand Sbuelz(2006)首次研究了惯性效应下的投资策略，并解释 了中短期投资者的 投资策略。因此，着眼于惯性效应在金融理论与实务 中的价值，本文在投资 者认知的角度上，利用投资者稳健性偏好拓展 了RodriguezandSbuelz(2006) 模型，从理论上进一步研究惯性效应下 中国股市的中短期投资策略问题 ，并 解释 了以往经验研究中的一些重要发现，即中国股市中短期 内 (10年 内)存 在惯性效应夹杂着反转效应。 惯性效应在Campbell(2004)的定义是：在前期信息冲击下，股票的价格 会连续几个月 向同一方向移动。这些信息包括价格本身 的冲击，公司盈余信 西南财经大学证券与期货学院。通信地址：四川省成都市温江区柳台大道555号西南财经大学证券与 期货学院，611130；电话 ：028-mail163．corn。本文获得 国家 自然 科学基金项 目资助。作者感谢两位 审稿入对本文提出的修改建议 ，也感谢 台湾 中央大学黄鸿 仁博士、厦 门大学王亚南经济研究院的郑挺 国副教授、方颖副教授、博士研 究生王霞和左浩苗及武汉大学 的魏立佳副教授对本文提 出的建设性修改意见 。当然 ，文责 自负。 454 经 济 学 (季 刊) 第 12卷 息的突然发布及盈余报告偏离了股市分析师们 的预测 。当价格趋势在持续一 段时间后会出现反转，即反转效应。国外 的文献对于惯性效应 的存在性 问题 上经历了二十多年实证研究，结果表 明股市存在惯性效应。LoandMaeKin— lay(1998)，JegadeeshandTitman(1993)及 Rouwenhorst(1998)分别发现 了美 国股票市场和 国际股票市场都存在价格惯性。JegadeeshandTitman (1993)组建惯性组合，即买进过去 3一l2个月收益率高的股票并同时卖出对 应时间段收益率低的股票，研究发现投资组合在持有期 3一l2个月 内会产生 显著 的超额收益。JegadeeshandTitman(2001)通过再次实证分析，认为他 们先前关于惯性效应和反转效应的检验并不是数据挖掘的结果。 对于惯性效应现象 的形成机制 ，传统 的资产定价模型一般应用风 险补偿 来解释股票在盈余信息刺激下 出现的高收益。但 Griffinetnz． (2003)认为， 当碰到现实 中的杠杆效应，即一个高杠杆公司的股票 当其升值时会变得更加 的安全，风险补偿 的说法就不攻 自破。对此，行为金融学理论更适用于解释 惯性效应。这类文献认为，在非理性投资者 间的交互作用下，信息反应不足 和过度反应会引起惯性效应现象。Danieleta1．(1998)认为投资者缺少信息