证券监管的目标和路径.pdfVIP

证 券 监 管 的 目标 和 路 径 宋 晓 燕 内容提要：对证券监管 目标的认识应该回到证券 市场 ，只有对证券 市场的功能清楚明 了．才能客观地把握证券监管的 目标。按照经济分析的思路，证券监菅的法律架构应该 服务于减少交易成本 ，提高市场效率。但是将提 高市场效率作为唯一的监管 目标有失偏 颇。 自然法学并不排除财富最大化和效率，而 自然法学中的正义、理性、道德等丰富的 思维切入点给证券监管的 目标带来 了更开阔的视野 。证券监管的 目标应该 包括公平价值 引导下的投资者保护和理性限度 内的效率。基于不同的分析范式，监管制度的具体设计 也表现 出不同的选择取 向。 关键词：证券监管 目标 路径 经济分析法学 自然法学 任何对证券监管的考察都不能绕开一个基本命题 ，即证券监管的 目标是什么。对 目标的不 同 理解将直接影响证券监管制度的设计 。一种 目标定位于保护投资者 ，投资者应受到保护，免受 因 误导、操纵或欺诈包括内幕交易、非正当挪用客户资产等造成的损失。但反对者认为， “证券监 管不是消费者保护法。对它的学术分析应建立在这样一个假设上 ：证券监管的终极 目标是达到有 效金融市场 ，并提高资源分配效率。”[1]这种思路的监管 目标就是市场效率 ，其分析范式采用法 律经济分析方法，理论前提为有效市场和理性人假设。然而随着现代金融学的发展 ，该 目标定位 正受到行为金融理论对其前提的强大挑战。究竟如何认识证券监管的 目标?本文以为，首先还是 要回到证券市场，只有对证券市场的功能清楚明了，才能客观地把握证券监管的目标。其次 ，要 在正视法律经济分析方法重要价值 的基础之上，兼采其他法学分析范式，综合其他法学价值取 向。以达到互相批判 、互为补充 的效果 。 * 上海财经大学法学院副教授 。 本文是 2008年度 国家社会科 学基金青年项 目 “价值 之平衡 ：国际金 融监管 中的消 费者保 护政策研 究’’ (项 目编 号 08CFX057)的阶段性成果之一。 (1] ZoharGoshen，GideonParchomovsky， PEssentialRoleofSecuritiesRegulation，55DukeLaw Journa1713—714 (February．2006)． ·117 · 法学研究 2009年第 6期 一 、 证券市场的功能和机制 (一)功能：融资和定价 任何市场 ，其最基本的功能都是两个 ，一是交易，二是定价。在证券市场上，按其与资金的 关系可以将参与者划分为两大类 ，一类是资金需求者，一类是资金供给者。因此 ，证券市场的交 易实际上就是资金需求者与供给者之间的资金融通 。资金需求者通过发行与出售证券获得资金 ， 而供给者则通过购买证券获得投资收益 。从资金需求者 (主要是企业)角度看 ，证券市场是其融 资的场所，此谓融资功能。而从资金供给者 (即投资者)角度看，证券市场是其获取投资收益的 投资场所，此谓投资功能。融资和投资是一个问题的两个方面 ，因此也经常被合并简称为融资功 能。证券市场的另一个重要功能是定价 。股票 、债券等金融资产的价格是它们今后产生的净现金 流的折现。由于牵涉到了今后的现金流 ，不同的交易参与者就容易有不同的看法 。只有让所有这 些具有不同看法的参与者在一个信息能够充分交换 的证券市场里进行 自由交易，金融资产的价格 才能被合理地定出来 。私下的一对一的交易或政府 的行政拨划行为，都不能给金融资产定 出合理 的价格 。其他的功能如资源有效配置、分散风险等等都 由此两个基本功能衍生而来 。资源配置是 要解决生产什么、怎样生产和为谁生产这三个基本问题 。在市场经济条件下，资源的配置要通过 价格的变化来完成。按照福利经济学的观点 ，除了存在一个灵活的价格 以外还需要两个条件 ，即 充分竞争和充分信息，市场才可以完成资源的最优配置 ，即达到帕累托最优。 (二)证券