流动性外部性和逆向选择——基于日内交易的研究.pdfVIP

流动性外部性和逆向选择 中国全融 ·财政论坛 ～ ～ IL动性外部性和逆向选择冰 基于 日内交易的研究 口何兴强 牛 鸿 摘要：本文首次运用基于指令驱动市场的DNR买卖价差结构模型，实证分解上证股市买 卖价差的逆向选择和指令处理成本结构，探讨价差结构与交易指令规模的关系。通过综合考 察交易行为、交易成本和逆向选择成本的 日内模式，探讨流动性外部性的存在性及其原 因。研 究表明：逆向选择和指令处理成本 日内分别呈 L“”和 “u”型模式，逆向选择成本决定了交易 成本的 日内模式，流动性外部性源于信息不对称。开市时交易者较少，逆向选择成本进而交易 成本高，缺乏流动性外部性；收市时交易者多，逆向选择成本进而交易成本低，存在显著的流 动性外部性。 关键词：流动性外部性 交易成本 交易行为 逆向选择 一 、 引言 Amihud等 (1997)发现股市上部分股票交易机制的改善不仅增强了这些股票 自身的流动 性，也增强了未改变交易机制的相关股票的流动性。他们据此首次提出了流动性外部性 (1iq— uidityexternality)的概念 ，用来刻画这样一种现象：部分股票价值发现的改善，也改善了其他 相关股票的价值发现。Barclay和Hendershott(2004)指出，流动性外部性源于空间和时间上交 易者的汇集降低了搜寻和交易成本 ，因为其他交易者的交易参与降低了所有交易者的交易成 本。概括地讲，流动性外部性指交易者的汇集降低了所有交易者交易成本的现象，其中交易者 的汇集可 以是空间或时间上 的汇集 。因此 ，关于流动性外部性 的研究可 以沿着 2个方面来展 开 ：一是研究同一时间不同市场的相关交易 ；二是研究同一市场不同时段的相关交易。 关于流动性外部性的多数研究主要是围绕前者来展开的，即研究同一时间不同市场上相 关交易的空间网络效应 (Lee，1993；Hasbrouck，1995；Amihudeta1．，1997)。最近，Bessembinder 等 (2006)g~流动性的这种空间外部性的思想进行了严格的模型化表述 ，并在公司债券市场上 实证验证 了其理论预测 ：债券透 明度的增强不仅降低 了债券 自身的交易执行成本 ，也降低 了 其他相关债券 的交易执行成本 。 Barclay和 Hendershott(2004)对流动性外部性的研究则是 围绕后者来进行的。他们通过 对 比考察NASDAQ市场开市前、开市期间和收市后的交易行为、交易成本和逆 向选择成本 ， 来研究逆向选择成本和流动性外部性。NASDAQ市场开市期间主要采用做市商报价驱动系 统 ，同时还存在一个通常每天 24小时都运行的ECNs(electroniccommunicationsnetwork)辅 助交易系统 ，它是直接撮合交易指令的一个指令驱动系统。这种制度安排一方面提供了进行 开市和收市期间对 比研究的场景，另一方面 ，开市和收市时交易制度的转换又使开市和收市 期间的知情和未知情交易差异很大 (BarclayandHendershott，2003)。他们的研究发现，收市 期间(上午8：00-9：30开市前和下午4：00～6：30收市后)单位时间的交易量不足开市期间(上午 9：30-下午 4：00)单位时间交易量的 1／20，同时，开市前和收市后 以报价价差和有效价差衡量 本文的研究得到广东省软科学研 究项 目(2007B060401032)、国家 自然科学基金项 目、国家杰 出青 年科学基