投资者行为对IPO抑价影响的比较研究.pdfVIP

第 17卷 第 5期 中国管理科学 Vol_17，NO．5 2009年 1O月 ChineseJourna1ofManagementScience 0ct．。 2009 文章编 号 ：1003—207(2009)05—0175—08 投资者行为对 IPO抑价影响的比较研究 张，J、成 ，孟卫 东 ，熊维勤 (1．重庆大学经济与工商学院，重庆 400030；2．重庆工商大学经济学院，重庆 400019) 摘 要：运用行为博弈理论，研究了潜在需求不确定情况下，发行人、机构投资者和散户三个参与 IPO主体行为对 IPO抑价 的影响，并对投资者性行为进行抑价 比较分析 。分析表 明，机构投资者和散户对新股及价值评估不存在 分歧时，只存在有意抑价 ，IPO抑价相对较低 ；机构投资者和散户对新股及价值评估存在分歧时，既存在有意抑价 ， 也存在无意抑价 ，IPO抑价较高，且投资者 的分歧越大，IPO也抑价越高 。最后 ，论文通过实例模拟为文本 的结论提 供 了定量支撑 。 关键词 ：IPO；抑价 ；行为博弈 中图分类号 ：F830．9 文献标识码 ：A 差 ，检验投 资者情绪对 IP0抑价 的影 响 ，并得 出 l 引言 IPO抑价 的主要原 因是二级市场投资者非理性 。据 行为金融理论以一系列投资者心理假设为基础 作者所知 ，针对有意抑价和无意抑价 ，研究投资者对 进行分析 ，例如投资者情绪 、前景理论等 ，从投资者 新股价值存在分歧对 IPO抑价影响 的相关文献 目 行为角度的分析可 以将 IPO 高初始 回报率与长期 前 尚未看到。 收益弱势现象统一起来 ，从而受到人们 的关注 。 国外学者的这些理论并不能完全解释我国 IPO Miller(1977)_l认为IPO短期的超额收益会导致散 高抑价长期存在的事实 ，已有 的理论研究则 由于中 户对新股价值的异质预期 ，尽管 Miller的模 型 已经 外发行制度上 的差异而使其假设与我 国的现状不 在一些实证得到有力 的支持 ，但他并不能解释新股 符 。先前的研究几乎都 以 IPO发行 收入最大化为 发行 首 日收益 率 为 负 的情 况 。Ellis和 O’Hara 目标 ，极少考虑投资者的利益 ，然而，在 IPO询价过 (2000)l2发现从 1996年 9月一1997年 7月期 间在 程中，是发行人、承销商和投资者三方 的博弈，机构 美国上市的 306支股票 中有 7．8 的新股首 日收益 投资者的报价策略将直接影 响发行价格的确定 ，因 率为负。Ritter和 welch(2002)¨3也发现尽管有些 此 ，在 IPO定价过程中应综合考虑 IPO参与主体三 股票 IP0短期收益率为正 ，但相对其它资产而言 方的利益 。与现有研 究不同的是 ，本文以机构投资 1PO长期 收益 率 回报 率却为 负。Kling和 Gao 者期望效用最大化为 目标，求解出他们的最优报价 策略，进而结合发行人最优报价 区间确定 IPO定价 (2007) 利用中国股市机构投资者每 日预测的数据 和抑价模型 ，并在此基础上，研究机构投资者和散户 来度量投资者情绪 ，得到实证模型 ，通过实证模型表 的行为对 IPO抑价的影响 ，并针对投资者对新股价 明投资者情绪和每股价格在长期不存在相关性 ，然 值评估异同进行抑价 比较研究。 而在短期内，却存在正相关性 ，从而认为当 IPO初 始 回报为正时 ，机