基于公司治理机制的投资者保护系统构架研究.pdfVIP

博士论点IDoctoralForum 基于公司治理机制的投资者保护系统构架研究 暨南大学金融研究所 李锦霖 资本市场发展深人，投资者作用及地位差异问题凸显。投资者 神享受等非货币性收益也纳入控制权私人收益范畴，但由于无法 作为资金供给者不直接参与公司经营，无法及时了解资金使用情 准确度量，使得对控制权私人收益的测量多集中在货币收益。股东 况及公司经营风险；上市公司作为资金需求方，使用资金进行公司 对企业收益的要求权来自公司未来可分配的现金流，如若将此种 经营及项目投资，把握上市公司未来投资风险 在资金供需双方构 现金流视为整体，则控制性大股东获得控制权私利实际上是对小 建的委托代理关系中，内部人最大化个人利益时借助机会主义行 股东收益的转移，因而，控制性股东占有控制权私利也就导致小股 为侵占投资者利益 ，信息不对称使得投资者无法及时获取侵占信 东的利益被侵害，也因此Bebchuk和Kahan将控制权私人收益定义 息而保障自身利益。投资者是资本市场主力，对投资者保护亦是保 为：“任何能被控制性股东占有且不能为其他股东分享的收益。”综 障资本市场持续健康发展 ，因而成为各国立法及监管的主要 目标。 上所述，“保护中小股东的核心内容即是防止公司内部人 (管理层 但从学理层面对投资者保护情况及具体措施进行研究，则源于20 和控制股东)凭借控制权对外部投资者的利益侵 占”(LLSV， 世纪90年代中后期拉波塔 (LaPo~a)等对法律因素与金融发展相 2000)。 关性的研究 ，开启各国学者对投资者保护问题的广泛关注，积极探 二、投资者保护影 响因素 索宏观及微观各因素对投资者的保护作用。 尽管早期研究已涉及外部股东控制权转移造成 “所有者地位 一 、 投资者保护 内涵 ：控制权 收益与投资者保护 仅变化成为单纯出资人”的问题 ，但对外部投资者保护的真正关注 投资者保护源于现代公司普遍存在的委托代理问题，在委托 却源于LLSV，研究显示公司内部人常会利用企业资源谋取私利而 权与代理权两权分离下，为防止公司内部人(管理者及控股股东) 侵害其他股东利益 ，因此指出 “投资者的法律保护被认为是金融市 凭借控制权对外部投资者利益进行侵占，提出通过公司治理达到 场发展 ，资本和所有权结构优化及控制权私人收益约束的关键因 保护投资者利益 目的。在Bede和Means(1932)股权分散模式中，投 素，良好公司治理的核心是引入适当的投资者法律保护”。然而，新 资者将资本委托公司经理人进行运营，代理人与委托人的利益偏 兴市场国家研究却显示，投资者法律保护普遍缺失，或即便存在相 差使代理人可能背离委托人利益采取机会主义行为，形成第一层 关立法但却受其他因素影响而致使法律无法有效行使对投资者的 委托代理关系。股东拥有公司控制权 ，表现为对公司重大决策的投 保护，因此，公司治理被认为是在法律缺失情况下对投资者保护的 票表决权；同时股东凭借公司所有权拥有资本投资所创造现金流 有效替代 (LLSV，2000)。在LLSV开启法与金融学相关性研究后，如 的索取权 ，也被称为现金流权 (ModiglianiandMiller，1958)。但 何通过内外部制度安排解决外部投资者保护问题成为近年公司金 Shleifer和Vishny(1986)发现与分散的公司股权结构相悖 ，在资本 融研究的主要方向。继LLSV提出法律对投资者权益保护的重要作 市场较为发达的美国，上市公司股权集中在家族和个人投资者手 用后，各国学者对保护投资者的方式及手段展开多方研究，形成 白 中现象也不鲜见。此后 ，股权集中在大股东手中现象被发现广泛存 上而下、由表及里的投资者保护体系。 在于世界各国公司之中(Laporta等，1999)。尽管控制性大股东与 (一)宏观环境因素：公司外部治理硬约束 宏观层面影响因 小股东都拥有控制权和索取权，但两者存在较大差异。控制性股东 素对资本市场所有外部投资