股权溢价测量研究.pdfVIP

【市场研究】 股权溢价测量研究 陈 李 摘 要 ：股权溢价就是普通股股权投资收益率和无风险证券(比如政府债券)收益率的差。 本文介绍丁境外成熟的计量经济学如何衡量股权溢价水平 ，并且通过对 l993—2007年 A股市场 的统计计算，计算出 1993年到 2007年 A股股权溢价算术平均数是 】5．28 ，而几何平均数是 4． 59 。其算数平均数日月显高于世界平均水平，但几何平均数和全球平均水平接近。这说明，中同 的A股市场是一个波动性非常大的新兴市场 。 关键词 ：股权溢价 中国证券市场 一 、 股权溢价测量的由来 股权风险溢价(以下也称股权溢价)．就是普通股权收益率与无风险证券(政府债券)收益率的差别 。英 文简称足 ERP，即，EquityRiskPremium．或者 EquityPremium。 最早表达股权风险溢价类似概念 的是约翰 ·米勒 (JohnMiller)1848年 的经典著作 《政治经济学原理 》。 他这样描写一个决定在土地一k进行投资的农 民决策 ： “他可能愿意在土地上追加投资以获得超额利润 。这部分超额利润 ，不论多少小 ，总是要超过风险的价 值和一定的利息(不论从银行借贷的，还是从别人那里借来 的)。”(… hewillprobablybewillingtOexpand capitalon it(forallimmediatereturn)inanymannerwhichaffordhim asurplusprofitthoweversmall，be yondthevalueoftherisk，andtheinterestwhichhemustpayforthecapitalifborrowed，orcangetforit elsewhereifitishisown) 米勒把利润分成三个部分 ：其一，借来款项的利息，也可以表述为资金的机会成本。这差不多相当于无 风险利率 ；其二，与这项投资相关风险的价格 。这其实类似于股权溢价 ；第三部分，就是超额利润，用现代金 融投资学语 言来表示 ，就是 “a”一 一在完全竞争市场上获取的超额利润 。 可惜 ，米勒的沦述许没有引起 当时经济学者的充分重视 。当时的经济学热点是研究完全竞争和利润之 问的关系 ，而不足风险与收益 。一些经济学家，比如著名的 JohnClark，坚持认为超额利润来 自垄 断 ，而不 是什么风险的补偿 。直到出现了一部伟大的论著一 奈特 (Knight)的 《风 险、不确定性和利润》(Risk，Un— certainlyandProfit)。在这篇著作中，奈特回顾了 1920年之前的全部关于利润构成的经济学文献 ，分析了 其 巾对风险的论述 ．指出研究中的不足 。那些文献都没有区分可衡量和不可衡量 的风险，后者奈特定义为 不确定性，这两类风险奈特都认为应该得到经济利益补偿 。但奈特没有没有区分风险和不确定性是如何影 响经济生活中的证券价格和利润的。同样，他也没有说明如何计量风险溢价 。 在理沧学家争论投资收益 中的风险价值的时候 ，一些计量经济学家在 2O世纪初开始大量收集各类证 券 的长期历史价格，尽管这些收集数据 的工作一开始并不时为 了统计 收益 比如，构建证券价格指数。鼎 舶大名的道琼斯指数 ，是 CharlesHenryDow在 1916年为 了反映股票价格每天波动而创造的。 现代金融投资学第一次使用计量模 型来计算股权溢价 的学者是 JohnBurrWilliams。他在其 】938年 的著述 《价值投资理沦》(TheTheoryofInvestmentValue)中，给出了一个关于 “比较利率”的表格 。他将无 风险利率确定为长期国债收益率 ，股票投资的预期收益率等于无风险利率加上股权溢价 ，而未来 的股权溢 价等=f过去的长期历史平均值 。 从经济学研究历史来看 ，在 1930年代的美国，股权溢价的定义、估计方法都已经得到 比较深入 的研究， 而且经济学家们已经收集 了大量数据 。但是股权溢价 的研究大幅提高则发生在 1960年代。当时，美 国芝 加哥大学成立 了CRSP学术研究机构 (芝加哥证券价格研究 中心 ，TheChicagoCenterforResearchonSecu— rityPrices)。LawrenceFisher和 JamesLorie共 同主持这个研究中心。他