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中国上市公司定向增发公告效应的实证研究及原因解释 摘要：定向增发是近两年崛起的一种新型的股权再融资方式，并得到了投资者的普遍追捧，逐渐成为上市公司再融资的最主要方式。定向增发也是近两年学术界研究的热点，学者大多采用了描述性统计和案例分析的研究方法就定向增发的制度、影响、动机及其定价方式做了分析。也有一些学者研究了定向增发的公告效应，但数量并不多；由于定向增发正式开闸时间不长，这些研究所采用的数据样本较少，且均是2008年以前的牛市数据，不能很好地反映在市场行情不好的前提下公告效应的情况，另外很少有研究详细解释公告效应的实证结果。 本文主要采用事件研究法就2006年5月至2009年6月定向增发的公告效应进行了实证研究。由于期间经历了证券市场的大起大落，本文还分别就不同的市场行情、增发对象等要素对比分析了不同定向增发案例的公告效应并做出解释。 本文共有六个章节：第一章的绪论简要介绍本文的研究背景、研究目的和内容及研究方法、内容安排和创新点；第二章的文献述评回顾了国内外有关定向增发公告效应的理论解释和实证研究，继而分别阐述这些研究对本文研究的启示；第三章介绍了我国定向增发制度的发展现状，分析了定向增发市场的规模变化及其内在原因；第四章是定向增发公告效应的实证分析，是本文的重点所在。通过研究，总体上我国上市公司在定向增发预案公告日前后10天内存在明显的正公告效应；通过对比不同定向增发案例的实证结果，上涨行情下、对象为机构投资者以及目的为整体上市的定向增发案例其正公告效应更显著。第五章试图从西方经典理论和我国特殊情况的角度分别解释上述实证结果；第六章从投资者与监管层角度提出了适当的政策建议。 关键字：定向增发公告效应事件研究法超额收益率t检验 1. 绪论 1.1 研究背景 1998 年以前，配股是上市公司再融资的唯一手段；2001 年以来，随着市场化程度的加强，公开增发融资额超过配股；而 2003 年可转债超过增发成为公司再融资主流。因此，股权分置改革之前，我国上市公司再融资方式是发行可转换债券、公开增发和配股。尽管当时在国内也有一两家公司经证监会批准允许定向增发法人股，但定向增发仍是个新鲜事物。2006 年 5 月 8 日，股权分置改革取得了重要的阶段性成果，中国证券监督管理委员会颁布了《上市公司证券发行管理办法》，这意味着市场融资功能（包括再融资）得以恢复定向增发这种借鉴海外市场经验引入的新证券发行制度在全流通背景下逐渐发展成为上市公司再融资的主要方式。从 2006 年 5 月到 2009 年 6 月底，我国共进行了 436 次股权再融资，其中采用定向增发的有 353 次，共募集资金 6231.23 亿元；同期采用配股和公开增发再融资的有 65 次和 18 次，募集资金分别为 1280.32 亿元和 383.56 亿元2。 定向增发也称非公开发行，国外也称为私募；是指上市公司采用非公开方式，向特定投资者发行股票的行为。定向增发是一种重要的金融创新。定向增发公告效应是指，上市公司发布定向增发公告前后相对短期内引起股价的异常变动，对股票的收益率产生影响3。股价的异常变动一般用超额收益率来衡量，它等于股票的实际收益减去其正常收益。 国外关于非公开发行公告效应的实证研究大多支持正公告效应的结论。由于我国定向增发正式实施的时间相对较短，对上市公司定向增发公告效应的实证研究数量不多，但基本也得出正公告效应的结论，不过这些研究基本上是基于 2008 年以前的数据。事实上描述性统计显示，在定向增发实施前期多数上市公司在定向增发预案公告前后的股价出现了不同幅度的上扬，更有个例连续出现涨停的现象，一个显著的案例就是苏宁电器（002024），它在2006 年 5 月 9 日公布定向增发预案后，出现了连续 4 个交易日大幅上扬，其中 3 个交易日涨停的现象4。然而随着市场行情的变化，2008 年由牛转熊，同时定向增发公司数量不断增多，定向增发公司于公告日前后股价走势也出现了不同程度的分化，有些公司股价在公告日前后呈现下跌走势，同样的案例苏宁电器（002024），它在 2008 年 5 月 23 日公布定向增发预案后 10 个交易日内，股价下跌了 7.94%，而同期深证成指下跌了 4.72%。定向增发这一事件是否确实使上市公司股价出现异常变动，如果是那么影响的程度有多大；另外，不同的市场行情下此公告效应有否变化等，这些都是有待研究的热点问题。 2.文献述评 2.1 国外有关定向增发公告效应的研究回顾与评价 定向增发在国外也称为私募。国外的学者在这方面的研究比较多，包括私募公告效应的理论解释和实证研究。 2.1.1 国外私募公告效应的理论解释的研究回顾 国外私募公告效应方面较为经典的理论有两个5： 所有权结构假说。Wruck6 于 1989 年提出了这一假说，