上市公司资本结构选择模型及实证研究.docVIP

采用二阶段多元程序来解释中国上市公司资本结构的选择，研究表明，行业类别对杠杆的影响不显著；资产流动性、成长性、资产担保价值、非债务税盾与杠杆负相关；公司规模、产品独特性、平均税率与杠杆的关系不显著；现金流量与杠杆负相关，表明内部资源比债务融资更具有优越性，这种偏好性源于信息不对称性。 上市公司资本结构选择模式及实证研究 浙江工商大学财务会计学院 肖作平 厦门大学管理学院 吴世农 引言 自Modigliani和Miller（1958）以来，学术界对资本结构进行了大量的理论和实证研究，试图辨别影响资本结构选择的潜在因素。大量的文献表明，资本结构的选择受资产结构、公司规模、非债务税盾、成长性、波动性、产品独特性、获利能力等公司特征因素影响。此外，资本结构的选择还受行业特性、宏观经济以及制度环境等因素影响。Harris和Raviv(1991)对来自美国公司的许多经验研究进行总结：“杠杆随着固定资产比率、非债务税盾、成长性和公司规模的增加而增加，随着变动性、广告费用、破产可能性、获利能力和产品独特性的增加而减少。” 中国上市公司由于制度的特殊性，究竟什么因素决定资本结构的选择？制度因素如何通过公司特征因素影响资本结构的选择？等等这些问题有待于经验模型的建立和实证检验。近年来，我国研究者开始对上市公司资本结构影响因素进行实证研究，如陆正飞和辛宇（1998）、李善民和苏贇（1999）、肖作平和吴世农（2002）等，取得了一定的成果，但大多数研究都是使用简单的回归技术对资本结构影响因素进行实证分析。Titman和Wessels(1988)指出了这种方法的缺点：第一，不存在希望测量属性的唯一代表；第二，很难找到与其他相关属性不相关的某一特定属性的计量；第三，由于可观察变量不能完美地代表其所应测量的属性，它们在回归分析中的使用将引起变量问题中的误差；第四，代理变量的计量误差也许与被解释变量的计量误差相关将产生谬误(Spurious)相关。本文采用二阶段多元程序，应用基于因子分析模型来减缓计量误差，以拓展中国上市公司资本结构影响因素的实证研究。 资本结构影响因素 为了构建经验模型，笔者根据有关的资本结构理论和相关的经验研究对资本结构影响因素进行分析，并给出捕捉这些因素的代理变量。 一、资产结构 代理理论、权衡理论和信息不对称理论都认为资产构成影响资本结构的选择。根据代理理论，高杠杆公司的股东倾向于次优投资（Jensen和Meckling,1976;Myers,1977）。而有担保资产的公司能限制这种机会行为。因此，资产担保值与杠杆正相关。另外一个代理问题来自经理们倾向在职消费。具有较少可担保资产的公司更易遭受这种代理成本，因为这些公司对资本支出的监督较困难（Grossman和Hart,1982）。公司可以提高债务水平作为监督工具以减缓这个问题。因此，可担保资产与杠杆负相关。从权衡理论看，带抵押的债务减少了债权人在债务人破产时的潜在损失，因而也就限制了股东侵占债务人财富的数额。同时，在公司破产时有形资产的价值比无形资产的价值高。因此，资产担保值与杠杆正相关。根据信息不对称理论，有形资产较多的企业将面临较少的信息不对称问题，因此，应该发行权益而不是债务。且信息不对称的存在，给出售担保债务带来了不利，因为其减少了信息溢价。对于资产结构，本文使用存货/总资产(INV)和固定资产/总资产(FIX)两个代理变量。 二、公司规模 许多研究认为大公司倾向于多角化经营，具有较稳定的现金流，因此破产的概率较小。Warner(1997)、Angclua和Meconnel(1982)的研究发现财务困境的直接成本与公司规模负相关。Fama和Jensen(1983)认为大公司较小公司倾向于向贷款人提供更多的信息。因此大公司的监督成本较少，大公司比小公司具有较高的借贷能力。因此，公司规模应与杠杆正相关。而Rajan和Zingales (1995)认为大公司比小公司倾向于向公众提供更多的信息，公司规模可能与内部投资人和外部投资人间信息不对称水平负相关。根据信息不对称理论，大公司应倾向于权益融资，因此具有更低的杠杆。对于公司规模，本文使用总资产的自然对数(LN(TA))和主营业务收入的自然对数(LN(S))两个代理变量。 三、税收 基于税收模型认为使用债务融资的主要益处在于税收抵减。根据基于税收理论，具有较高边际税率的公司应使用更多的债务以获得税盾收益。因此，有效边际税率应与杠杆正相关。由于无法获得相关数据来计算边际税率，本文采用平均税率(TAX)来分析税收对资本结构选择的影响。 四、非债务税盾 DeAngelo和Masulis(1980)认为非债务税盾可作为债务融资税收利益的替代，在其他情况相同下，拥有较多非债务税盾的公司应更少地使用债务。Barton