我国上市公司股利政策信息内涵实证研究.pdf

论文提要 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一，它是公司融资、投资活 动的延续，是其理财行为的必然结果。公司为什么要支付股利、公司应当支付多 少股利、以及公司应当采取怎样的方式支付股利——这是很多学者孜孜不倦探寻 的问题，也是股利政策最为核心的问题；对这些问题的回答，决定了公司的股利 政策是否影响企业价值，股票价格。 在西方，对于股利政策的研究开始于20世纪50年代，学者们从理论和实证 两个方面进行了大量的研究和分析，提出了各异的观点。在我国，对股利政策的 研究才刚刚起步。本文在梳理西方股利政策理论之后，利用我国最新的实际数据 进行定量分析，检验了股利信号传递理论的市场效应。本文内容分为四个部分： 第一部分，简单陈述股利政策的基本问题。首先，界定股利的涵义、分类及 其他一些相关术语；然后，论述了股利政策的基本问题，包括股利政策的主要内 容、影响股利政策制定的因素及股利与股票内在价值／企业价值之间的关系。在 西方，股利主要包括现金股利、股票股利和股票回购；而我国上市公司多采用现 金股利、股票股利和资本公积金转增股本的方式。在实际生活中，影响公司经理 制定股利政策的因素很多，包括系统性的和非系统性的。在具体实务中，稳定的 股利政策成为上市公司的主流选择。在理论研究和实际运用中，利用收入资本化 方法建立股利贴现模型，根据不同的股利政策选择可以分别确定股票的内在价值 ／企业价值。 第二部分，回顾西方股利政策理论的主要内容并给予简要评述。本文把西方 股利政策理论分为两个阶段，并顺承股利相关论和股利无关论两条主线，梳理学 者们研究的思路、方法及结论。股利相关论的代表人物主要有Williams、Lintner、 Walter和Gordon等。特别是“一鸟在手”理论可以说是广为流传而且最为持久 的股利相关理论，其初期表现为股利重要论，后经发展成为“一鸟在手”理论： 该理论主张投资者购买殷票是为了获取股利，公司盈利在股利和留存收益之间的 分配确实能够影响股票价格，即股利政策影响股票价格／企业价值。股利无关论 提出，这一理论奠定了股利政策理论的基石。它主张在完美且完全的资本市场， 股利政策和融资政策都不会影响企业价值，只有投资政策才会影响企业价值，即 企业价值取决于其最优的投资选择。 此后的近40年时间，现代股利政策理论蓬勃发展，多数研究都采用放宽股 利无关论严格假设来进行探讨，以便更接近事实。首先，学者们把税收条件引入 模型，发展为税差理论和广义税差理论——客户效应(也译作追随者效应)理论， 且分别从静态和动态两个方面建立模型，并对之进行实际数据检验。然后，学者 们又逐步将代理成本、交易费用以及行为研究方法引入模型展开讨论．建立各自 的模型，并辅以不同时期数据加以检验。虽然迄今为止，有关研究尚未取得普遍 认同的结论，但进一步的研究探讨仍在不断地进行。 第三部分，剖析股利信号传递理论及其模型。首先，本文阐述了该理论在信 息经济学中理论渊源。信息是在决策中必须依赖的因素，但是搜集信息是要付出 成本的：正是由于信息成本的存在，不同的个体拥有信息的愿望和程度会有所不 同。这也就决定了信息在不同人群的分布是非均衡的，即在交易过程中存在信息 不对称性。在市场交易中，如果拥有私人信息的一方设法将其私有信息传递给交 易对方，就可以消除信息阻隔，实现资源配置的帕累托改进。股利亦可被认为是 一种有成本的信号，并可被用来改变市场对企业经营前景的预期。如果存在信号 均衡，外部投资者就可以依据内部人在资本市场上发出的信号进行竞争并支付合 理对价，从而消除信息不对称的现象。 ’ 谬误》中创建了第一个信号传递模型，此后从信号传递角度研究股利政策大体上 沿着两个方向发展：一方面是实证研究，大量的实证分析结果都表明殷利宣告向 市场传递了信息；另一方面。学者致力于信号传递理论模型的构建，如Miller 加入考虑了内幕交易情况的信号传递模型。 第四部分，对我国上市公司股利政策信息内涵的实证研究，这也是本文的重 要创新部分，采用了最新的资本市场数据．从定量角度进行研究。本文采用事件 研究法进行实证研究，以1997--2004年度的上海证券交易所上市的A股股票的 股利分配行为作为研究对象，以股利预案宣告日作为事件发生日期，并选定股利 预案宣告日前、后各30天为事件窗口期。考察我国上市公司的股利政策是否传 递了信息、传递了怎样的信息这两个方面的内容；同时，还针对不同股利支付方 式进行了信息传递的敏感性测试。研究结论表明中国上市公司的股利政策传递了