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2014年航空运输行业简析报告 2014年12月 目 录 一、全球航空业的周期 3 1、全球航空业周期形成 4 （1）航空业的周期形成主要来自于需求冲击 4 （2）油价的巨幅波动成为导致航空业周期形成的另一推动力 5 2、2008 以来全球航空业周期形成的主导因素分析 5 二、再谈国内航空需求 8 1、依然处于快速增长阶段，弹性系数大于1 8 2、航空需求早周期特点会越来越明显 9 三、短期及2013盈利展望 10 1、3 季度主营业绩将同比提升 10 2、2013 年业绩同比提升概率大 11 四、重点公司分析 12 1、中国国航 12 2、东方航空 13 3、南方航空 13 一、全球航空业的周期 中国航空业在2010 年达到本轮周期的顶点之后开始景气下滑，其中2011 年的景气下滑完全受国际航线（包括国际航线客运与国际航线货运）下滑的影响1，今年开始同时受到国际航线继续景气下行和国内航线景气下行的影响，景气继续下行。 至此，我们需要判断的是未来，尤其是2013 年行业景气是继续下行或是有可能出现反转， 因为自2014 年3 季度以来，随着国内需求的好转，3 季度盈利可能出现的同比提升，但股价依然反应的是景气继续下行的预期，股价的持续下行容易理解，历史的经验表明，对于大部分周期性行业而言，周期的长度和深度都难以抗拒，股价的表现会摧毁一切在景气下滑过程之中乐观的行为，尤其在经济持续下滑的过程中，所有人均深处迷雾之中，对未来充满悲观与迷茫， 个体的乐观不仅需要勇气，更需要付出，只有当所有提前乐观的参与者从信心和资金上枯竭的时候，基本面的底部和股价的底部才真正的形成。 1、全球航空业周期形成 由图1 可以看出，全球航空业：1、周期波动剧烈；2、周期时间长；3、影响周期形成因素较多；观察1960 年以来的全球航空业的净利润发展趋势，能够比较明显的看出，全球航空业的周期长度大概为十年，周期性的形成除去经济因素外，偶然事件更会导致航空业周期拐点的出现，并且，由于偶然事件导致的周期会表现的波动特别剧烈，原因在于偶然因素会导致需求的在短时间内迅速的消失和重新出现。 （1）航空业的周期形成主要来自于需求冲击 可能由于飞机的制造技术壁垒较高所导致的航空业上游行业飞机制造行业存在产能瓶颈， 航空业的供给增速一直相对稳定，即使在行业景气逐步好转至行业大幅盈利之时，全行业的供给增速也难以大幅的增加，同时由于航空需求对经济变化的高敏感性以及航空需求对于偶然冲击的高敏感性，因此，从历史上看，航空业的周期形成主要来自于需求端的巨幅变化。 航空业需求极易受到经济下滑与偶然因素冲击的影响，我们观察到过去二十年以来，由于亚洲金融危机、2008 年全球金融危机、2001 年911 事件、2003 年SARS 疫情、2008 年奥运管制均对当年的航空需求造成巨大的冲击，从而造成航空的年度需求增速波动剧烈，导致航空业景气拐点的出现。 （2）油价的巨幅波动成为导致航空业周期形成的另一推动力 同时，由于航油成本在航空公司运营成本中占比较大，航油价格的波动成为航空业周期形成的另一推动力，近年以来，航油成本占航空公司营业成本的比重接近30%，如果以占主营业务成本口径来统计的话，应该接近40%甚至更高，在行业产能利用率没有大幅变化的情况下，航油价格巨幅波动的结果便是行业利润的大幅波动。 2、2008 以来全球航空业周期形成的主导因素分析 应该来说，2008 年全球航空业利润的巨幅下滑很容易理解，在全球金融危机的影响下， 全球航空业需求增速大幅下滑，即使不考虑油价的上涨，结果也显而易见，但2011 年全球航空业利润的掉头向下主导因素应该即为油价的大幅上涨。 通过观察2011 年全球航空业，我们发现客座率只是出现小幅下降（全球航空业客座由2010 年的78.4%下降至2011 年的78.1%），但全球航空业净利润则同比下滑约56.2%，下降额约为110 亿美元,其中北美与欧洲航空业的净利润均出现了较大幅度的下滑，北美航空业净利润同比下滑68.3%，欧洲航空业净利润同比下滑78.9%，亚太区域航空业净利润下滑也超过50%至53.51%，全球只有中东地区航空业净利润同比上涨了11.1%左右，但由于利润总额太小而对全球行业净利润下滑的发展趋势并没有决定性的影响，考虑原油价格的大幅上涨，我们认为影响全球航空业2011 年度景气出现大幅下滑的重要原因在于航油价格上涨所带来的成本上升影响， 即我们认为导致2011 年全球航空业景气大幅下滑的主要原因应该为油价的巨幅上涨，而非需求的大幅下降。 其实对于2014 年上半年的中国航空业而言，这一点体现的更为明显，客座率小幅下滑， 但航油成本大幅上涨，导致的结果便是盈利水平的大幅下降。 2014 年上半年中国航空旅客周转量同比增长11.