货币政策视角下的商业信用动机与企业价值——来自中国1991—2011年上市公司的经验证据.pdfVIP

《东南学术}2013年第4期 货币政策视角下的 商业信用动机与企业价值 来 自中国1991—2O11年上市公司的经验证据 张 良 摘要：利用 1991—2011年中国上市公司的面板数据，在构建相关模型基础上，本文实证检验了货币政策 对商业信用使用动机的影响以及不同商业信用对企业价值的作用差异，研究表 明：货币政策紧缩期，商业信用 的融资动机增加、经营动机减少，货币政策宽松期，经营动机增加、融资动机减少；进一步研究发现，常规商业 信用并不带来企业价值增长，它不受货币政策影响，-9企业价值始终负相关；超额商业信用的作用则因货币政 策而异，货币政策紧缩期增加企业价值、宽松期降低企业价值。 关键词：货币政策；商业信用；动机；企业价值 中图分类号：F27 文献标识码：A 文章编号：1008—1569(2013)04—0139—11 一 、 引 言 银行信贷是企业投融资的重要支柱，基于多种原因，一些不能有效从债券市场获得融资的 公司，可能特别依赖银行融资，这产生了银行贷款渠道。然而，银行信贷将直接受到货币政策 的影响，从理论上讲 ，在货币紧缩期，资本市场不完美使得处于财务弱势地位的公司无法获得 银行贷款，甚至被资本市场拒绝。事实上，银行贷款受限将使得财务薄弱的公司(通常是小公 司)受到重大影响，并导致投资总额下降。这不由使人疑惑，在其他正规金融渠道无法筹资 时，大量企业如何存活?商业信用似乎能给出合理答案。研究发现，美国商业信用 占非银行非 农业企业负债的20％左右，占总资产的比例高达35％，德国、法国和意大利等的商业信用 占企 业资产总额也在 1／4以上；而在英国，由公司提供的信贷中，70％的短期信贷和55％的总信贷 都是商业信用。这也许表明，商业信用渠道可能是银行贷款渠道的替代。 那么，商业信用究竟为什么会存在?国外学者对此展开了大量研究。理论研究主要基于 信息不对称学说予以解释，比如歧视论、监管优势论、保险论、产品质量论、破产论、机会行为 和外部经济效果等；实证研究则通过研究应收账款、应付账款和其他变量之间的关系以证实或 作者简介：张良，西南财经大学博士研究生，四川I农业大学经济管理学院讲师。 《东南学术}2013年第4期 反驳这些理论 。 而在 日益吸引眼球的中国，有个非常有趣却一直令人费解的问题：非国有部门如何实现持 续高增长?众所周知，相对国外发达国家而言，中国的资本市场并不够成熟，其金融市场与以 银行体系为主，四大国有银行拥有市场份额高达70％，这种中国独有现象使得非国有企业的 融资必然会受到一定歧视和排挤。对此，Franklin等(2005)推测，中国存在非常有效的非正规 融资渠道支撑着非国有部门的增长，很可能是商业信用。然而，相关的研究结论并不一致。在 商业信用数量上，GeQiu(2007)发现中国商业信用使用程度较高，应付账款占总资产比重为 13％；而HuangShi(2011)却发现该比例较低，仅为7．55％，并且其使用呈现反周期性。而 对其存在动机上，部分研究有所涉猎，有的支持替代性融资理论，有的支持买方市场理论，还有 研究认为两种理论共存。 以上研究从不同视角对商业信用进行了考察，但就笔者掌握文献来看，对中国商业信用相 关研究至少存在 以下三方面欠缺：第一，研究缺乏系统性，目前文献只是选择中国资本市场上 一 定期间内的部分或全部样本进行研究，不能全面反映我国金融市场的运行规律；第二，商业 信用使用动机的研究匮乏，作为一种成本高昂的一种安排方式，商业信用存在的动机到底是融 资还是经营?仅有的几篇文献只是附带性的进行了验证，并未深入；第三，商业信用的使用价 值究竟几何?是否所有的商业信用都能带来企业价值增长?这正是本文力求探究的方向。 二、文献简顾、理论分析与研究假设 (一)货币政策与商业信用的使用动机 随着美国次贷金融危机的蔓延，货币政策成为学术界研究热点。在微观层面上，货币政策 改变企业主体行为进而对实体经济产生影响，以及其影响程度多大等问题一直颇具