投资者行为及政策含义——交易制度和产品创新的微观基础.doc

投资者行为及政策含义——交易制度和产品创新的微观基础 类 别：产品制度类 课题研究人：杨海成、陈工孟、芮萌 选送单位：海通证券股份有限公司 香港理工大学会计与金融学院 香港中文大学商学院 投资者行为及政策含义——交易制度和产品创新的微观基础 内容摘要 本文利用某证券公司提供的近五万个个人投资者账户，以及近三百个机构投资者账户在1998年5月到2002年9月的交易数据，深入研究了中国证券市场投资者动量策略行为和羊群策略行为的结构特征。投资者的羊群行为和动量行为是行为金融学里一个比较典型的现象，传统的金融理论无法解释此现象。投资者的羊群行为和动量行为，不仅导致了巨大的股价泡沫，使得市场运行效率受损，而且使得市场系统风险增大，加剧了中国股市的波动，降低了市场的运行效率。同时，长期以来，以中小散户为主的个人投资者被认为是中国股市波动剧烈的主要原因，而各类相关研究主要集中在针对股价收益率上，很少有研究是针对投资者的交易行为，尤其是针对个人投资者的交易行为。最近的公开统计数据显示，截至2005年11月30日，中国证券市场上A股账户数量约七千万户，其中持有证券余额为零的账户数为4471.1866万户，占比高达63.68%，从侧面显示部分投资者的交易不频繁甚至已经退出市场，也有理由相信，交易频繁程度不同的投资者，其交易特征或许会有本质不同。 另一方面，随着股改的进行，业内对于修改交易制度和建立金融衍生品市场的讨论也日趋激烈，本文希望通过考虑包括个人投资者在内的所有投资者在羊群行为和动量行为方面的特征，特别是交易频繁程度不同的投资者在行为特征上的差异，可以为完善交易制度和进行金融产品创新提供一定的微观基础。 将个人投资者按照交易活跃程度分为积极投资者和消极投资者两大类，同时与机构投资者做比较。我们发现： 机构投资者具有显著的羊群行为和基于股价较长期表现的正向动量行为，个人投资者具有显著的羊群行为和基于股价较短期表现的反向动量行为。强度上来看，个人投资者的动量行为和羊群行为均强于机构投资者，其中，交易不频繁的投资者在两种行为上表现最为强烈；从变化趋势上来看，机构投资者在牛市的动量行为强于熊市，个人投资者动量行为年度变化趋势不明显，同时，机构投资者羊群行为逐年增强，个人投资者牛市的羊群行为强于熊市；从买入和卖出羊群行为上来看，机构投资者买入羊群行为非常严重，而个人投资者的卖出羊群行为相对较强。 投资者过高的羊群行为和动量行为，是市场效率不高的一个客观指标，适当通过市场制度建设，引导投资者的投资行为，降低羊群行为和动量行为强度，可以提高市场运行效率。基于本文的分析，我们建议： 1、放开T+0交易。放开T+0交易可以活跃市场，增加市场的流通性，而有可能增加非理性投机、降低市场效率则是市场普遍的担心。从交易行为的微观基础上来看，频繁的交易并不是导致羊群行为和动量行为的显著原因，对放开T+0交易会降低市场效率的顾虑是不必要的。 2、推出做空机制，建立理性有效的衍生品市场，利于完善价格发现功能，可以为资金提供灵活的规避风险的手段，降低羊群行为强度，提高市场效率。 3、扩大市场容量，完善上市公司优胜劣汰机制。随着价值投资理念日趋深入人心，客观上造成众多投资者追捧部分绩优股。扩大市场容量，尤其是扩大业绩优良的公司的容量，可以有效得降低羊群行为。而市场的退市机制不健全，绩差股的炒作往往会增强投资者的投机心态，这也是造成个人投资者短期反向动量行为的原因之一。 4、继续大力发展机构投资者。机构投资者有较专业的研究和交易人员，行为相对理性，综合来看，机构投资者具有较低的羊群行为和动量行为，大力发展机构投资者，可以降低投资者羊群行为、动量行为对市场的影响，利于市场稳定发展。 5、规范证券咨询机构。个人投资者在专业知识上的欠缺，容易受到咨询机构的影响，特别是咨询机构的“黑马推荐”或者“免费赠股”等方式。规范证券咨询业务，可以降低个人投资者的羊群行为，体现证券市场的“三公”原则。 目 录 1 研究背景 2 1．1 研究目的 2 1．2 国内外相关研究 3 2 数据和方法 9 2.1 投资者分类 9 2.2 股票分类 10 2.3 交易压力 12 2.4 动量行为指数 13 2.5 羊群行为指数 14 3 实证结果 16 3.1 动量行为分析 16 3.2 羊群行为分析 20 4 结论与政策建议 25 4.1 主要结论 25 4.2 政策建议 26 参考文献 28 1 研究背景 1．1 研究目的 投资者的羊群行为和动量行为是行为金融学里面一个比较典型的现象，传统的金融理论无法解释此现象。投资者的羊群行为和动量行为，不仅导致了巨大的股价泡沫，使得市场运行效率受损，而且使得市场系统风险增大，加剧了中国股市的波动。同时，长期以来，以